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JiyounAn,KyunghunKim,JuHyunPyun

Doesdebtmarketintegrationamplifytheinternationaltransmissionofbusinesscyclesduringfinancialcrises?

JournalofInternationalMoneyandFinance

July

摘要

在金融危机期间，实际经济周期的国际传导因债务市场一体化而有很大的不同。利用-年57个国家的双边国家数据，我们发现短期债务一体化推动了全球金融危机和欧洲主权债务危机期间的经济周期同步。然而，我们也发现，长期债务整合缓冲了危机期间经济周期的国际传导。我们的研究结果区分了金融冲击的两种传导渠道:通过整合短期债务市场的资产负债表效应和通过长期债务市场整合的风险分担。

以下为正文内容：

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引言

在金融危机中，金融中介机构(FIs)倾向于通过剥离风险资产或削减新贷款来修复资产负债表。这种资产负债表调整通过减少外部融资来减少投资和消费，因为财务拮据的银行和企业被迫去杠杆化。在国际市场背景下，这种所谓的资产负债表效应意味着，跨境银行贷款或债务证券持有量增加，放大了金融危机的国际传导;当此类贷款或持有引发强制去杠杆化的连锁反应时，这种机制就会发生。

由于在年全球金融危机(GFC)之前，银行体系中的资金流动处于国际金融市场的中心，一些研究人员已经讨论了金融冲击(特别是在危机期间)通过跨境银行贷款的国际传播。然而，很少有研究考察总体跨境债务持有是否具有不同于银行贷款的潜在传导机制。为了填补文献中的这一空白，我们研究了跨境债务持有对实体或金融冲击的国际传播的影响程度。跨境债务持有被称为事实上的双边债务市场一体化，因为金融壁垒的降低增加了国家的债务持有总量。

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1、实证模型设定

在实证分析中，需要量化危机起源国（来源）与世界（目的地）之间的债务市场一体化和商业周期联动。（时变）经济周期联动是用两国GDP增长率的差异乘以-1来衡量的，如等式（1）所示：

对于（双边）债务市场整合，我们采用了许多先前研究中使用的基于数量的衡量标准，此前金融领域的研究，如Pukthuanthong（）提出了国家金融一体化的精细化措施，由于可用数据有限，我们依赖这种基于数量的逐年双边测量。i国和j国之间的双边一体化（双边债务联系）定义如下：

双边债务证券数据来自国际货币基金组织的综合投资组合投资调查（CPIS），该调查提供了74个报告国和个伙伴国家的双边投资组合股权和债务持有量。数据包括金融机构（如银行和其他金融公司）持有的债务证券，但不包括银行贷款和官方持有（如中央银行持有的外汇储备）。

我们采用先前研究中提出的国际商业周期联立方程模型（SEM）。该模型不仅将跨境债务市场一体化对经济周期联动的直接渠道和间接渠道进行了分离，还控制了经济周期联动、贸易金融一体化、生产相似性等变量之间的内生性。我们的模型在方程系统中采用了两种类型的债务市场整合。我们的基本SEM由以下五个等式组成：

其中，Ct是-年（包括GFC时期，-年和欧洲主权债务危机时期，-年）编码为1的虚拟变量。全球金融危机期间明显出现了负面的金融冲击。此外，在欧洲主权债务危机期间，主权债券利差上升影响了持有大量主权债务的银行的资产负债表，导致信贷紧缩。由于其对银行净值的影响类似于银行危机，我们在实证分析中将主权债务危机作为另一种金融冲击。由于识别危机事件或金融冲击至关重要，因此除了危机虚拟变量外，我们还引入了各种危机指标，以进行稳健性检验。XST、XLT、XT和XS是一组外生变量，如资本管制指数、自由贸易协定虚拟变量以及每个方程中各国实际人均GDP差异的绝对值。

我们将危机虚拟变量与短期和长期债务市场一体化之间的相互作用项纳入SYNCH的第一个方程，以检验债务一体化在商业周期国际传导中的作用，尤其是在危机期间。本研究引入了严格的识别策略，而不是讨论（短期）债务持有导致危机发生的方式

在SEM下，五个内生变量是SYNCH、FIDBST、FIDBLT、TI和SIM。我们的系统包括另外两个非线性内生变量，C×FIDBST和C×FIDBLT。然而，我们维护了一个五方程系统，并进一步将C和其他外生变量之间的交互项作为附加工具变量包含在内。

XST、XLT和XT包括时变汇率，以控制汇率波动对债务和贸易一体化的影响以及在两次危机期间通过汇率挂钩传递的负面冲击。此外，XT包含一个制度变量——自由贸易协定（随时间变化）——以识别贸易方程。在生产相似性方程中，XS包含国家i和j之间实际人均GDP差异的绝对值。

传统的三阶段最小二乘(3SLS)估计器通常用于估计SEM。然而，3SLS估计器在同方差假设下使用特定的加权矩阵。考虑到国家面板数据的特点，我们采用两步广义矩估计法（GMM）。

2、实证结果

表3显示了我们对危机期间两种类型的债务市场整合对实际商业周期联动影响程度的主要分析结果。表3的第一列报告了具有国家对固定效应的基准结果。第(2)–(4)列分别显示了3SLS、GMM-2SLS和GMM-3SLS估计的主要结果。

两种债务一体化措施和危机变量的交互项系数显示出不同的结果。与短期债务整合的交互项(C×FIDBST)的系数为正且具有统计显着性，而与长期债务整合的交互项(C×FIDBLT)的系数为正且具有统计意义显着为负。首先，FIDBST和C×FIDBST的正系数这意味着资产负债表效应是由短期债务整合驱动的，通过这种效应将负面冲击传递到实际商业周期。这种资产负债表效应在危机期间尤为明显。在这些危机期间，金融机构被迫去杠杆化其债务抵押品；其资产负债表联系的恶化立即减少了信贷供应，随后阻碍了两国的实际经济活动。

然而，更有趣的是，FIDBLT和C×FIDBLT的负系数意味着跨境长期债务持有在缓冲负面冲击的国际传递方面发挥了作用。表明即使在危机期间，通过长期债务整合也无法完全实现国际金融乘数效应。

为了提高我们对表3中结果的理解，图1比较了跨境债务持有模式，尤其是来源国之一美国。面板A显示了样本期间各国发行的美国持有的长期债务资产证券和美国发行的各国持有的美国长期负债证券。B组说明了美国的短期债务资产和负债。虽然美国的长期债务持有量几乎是短期债务持有量的10倍，但在我们的分析中，短期和长期债务之间的这一水平是通过使用贬值的金融一体化措施来控制的。此外，美国长期债务负债（虚线）也大于美国长期债务资产（实线），这表明其他国家对美国长期债务证券的需求更高。更重要的是，我们发现短期和长期持有的债务（资产和负债）之间存在时间序列差异。与短期债务持有相比，长期债务持有在危机期间逐渐增加然后小幅下降，下降幅度较大。

这种异质性模式表明，资产负债表效应在短期债务市场中比在长期债务市场中更为明显。这种效应的一个关键机制是实体经济活动在危机期间受到强制去杠杆的负面金融冲击。然而，在所研究的危机期间，这种去杠杆化在综合长期债务市场中并不明显。如图1所示，危机期间其他国家对美国发行的安全长期债权资产的需求持续增加。

3、稳健性检验

接下里检查表3中主要结果的稳健性。由于债务整合和危机交互作用显着且一致，但在表3中债务整合有时不显着。此外，将危机放在一起考虑将无法承认两次危机的不同性质。因此，我们首先更彻底地识别每个危机，不是使用简单的虚拟指标，而是引入替代的连续危机指标。

表4的面板A分别显示了全球金融危机和欧洲主权债务危机的单独危机指标的结果。在第(1)–(2)列中，VIX和系统性压力综合指标(CISS)用于衡量GFC。在第(3)-(4)列中，主权债券市场CISS指标(sovCISS)和期限利差(Spread；西班牙10年期政府债券收益率与德国相应利率之差)用于衡量欧洲主权债务危机。VIX是衡量标准普尔指数期权隐含波动率的常用指标，它反映了美国股市的波动性。

表4中A组第(1)-(4)列的结果与表3一致，而短期债务整合与VIX和利差的交互项系数在(1)列中失去统计显着性。表4的B组提出了一项侧重于欧洲主权债务危机的分析，以检查金融一体化的作用是否具有普遍性。在我们的欧元区国家样本和世界样本中，结果稳健且与主要结果一致。

根据Davis,,PyunandAn,,股权和债务市场整合在真实商业周期的国际传递中扮演着不同的角色。接下来考察上述主要结果是否对纳入股票市场整合措施有效。为了识别股市一体化对商业周期同步的影响，我们使用Fernández等提出的股市资本控制指数。

表5展示了股票市场整合措施的结果，表明我们的债务整合和商业周期联动的结果是稳健的。第(1)和(2)列包括股票市场整合(FIEQ)及其与危机虚拟变量的交互项。在第(3)和(4)列中，我们分别针对GFC和欧洲主权债务危机引入了不同的危机指标，例如CISS和sovCISS。股权整合的估计系数在列（1）中显着为负，其交互项在列（2）-（4）中显示显着负号，这类似于长期债务整合的作用。

由于应对内部和外部冲击的宏观经济政策可以显着影响商业周期的国际传导，因此表6控制了政策反应。表6中的列(1)包括我们系统中第一个SYNCH方程中国家之间财政和货币政策变量的联动。我们还通过添加另外两个方程将这两个作为内生变量包含在系统中。在每个方程中，我们包括它们的滞后值并将它们用作工具变量。

第(2)和(3)列验证了我们的结果。第(2)列包含作为附加工具的金融一体化的滞后值，第(3)列通过在金融一体化右侧包括SYNCH以及贸易一体化和生产相似性方程来改变方程组，以控制从商业周期同步到其他整合变量的反向因果关系。所有列中的结果与我们的主要结果一致。

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本研究考察了全球金融危机和欧洲主权债务危机期间，债务市场的国际联系对实际商业周期传导的影响。特别是，我们探讨了在这些危机期间，是否存在短期和长期债务市场整合中资产负债表效应的系统性证据。利用-年57个国家的国别数据集，我们发现短期债务市场一体化推动了危机期间的商业周期同步，这意味着金融冲击扩散到整个一体化的短期债务市场。然而，我们的研究之所以与众不同，是因为我们发现，在经济动荡时期，长期债务市场一体化导致了商业周期去同步，这表明金融一体化(通过长期债务市场)缓冲了危机冲击。

ABSTRACT

Theinternationaltransmissionofrealbusinesscyclesduringfinancialcrisesdiffersdramaticallydependingonthetypeofdebtmarketintegration.Usingabilateralcountrypairdatasetof57countriescoveringtheperiod–,wefindrobustempiricalevidencethatshort-termdebtintegrationdrovebusinesscyclesynchronizationduringtheglobalfinancialcrisis(GFC)andEuropeansovereigndebtcrisis.However,wealsofindthatlong-termdebtintegrationcushionedtheinternationaltransmissionofbusinesscyclesduringthecrises.Ourfindingsdistinguishtwotransmissionchannelsoffinancialshocks:thebalancesheeteffectthroughtheintegratedshort-termdebtmarketandrisk-sharingthroughlong-termdebtmarketintegration.

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整理张斌

编辑陈婷

来源《JournalofInternationalMoneyandFinance》

监制安然

关于我们

“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

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