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摘要：金融行业的开放将对国内资管行业带来深远影响。一方面，境外投资者进入国内市场，为资管机构带来了新的机构客户;同时，境外机构也带来优秀的投资理念和管理方式，倒逼境内机构提升实力，并由此推动国内资管机构市场化、国际化进程。

一、引言

年4月1日起，国内公募基金外资持股比例限制正式取消、行业实现全面开放。新一轮金融开放有望加速外资资管机构在华布局步伐，外资加速入局或进一步带来鲶鱼效应。比较而言，外资在投研能力、跨境投资、技术运用、产品及策略研发、激励机制等方面具备竞争优势，但在国内市场渠道建设、投资及运营人才储备、市场环境适应等方面不具备先发优势。在未来行业的格局重塑中，研究能力突出的头部券商，渠道端优势显著、薪酬机制相对灵活的银行理财子公司，以及产品业绩出众的公私募基金有望成为此轮行业洗牌中的受益者。

二、外资在华资管业务发展现状

(一)外资在华布局背景

金融行业开放进展提速

以年4月央行行长易纲在博鳌论坛宣布中国金融业开放的12大具体举措为标志，新一轮的金融行业开放无论是从时间表制定、开放力度、配套政策措施、以及内外部经济金融环境来看，都更为系统、明确和紧迫。具体来看，国内公募及私募基金外资准入已全面放开。在公募基金方面，年6月发改委发布《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(年版)》，将基金管理公司的外资股比放宽至51%、并宣布到年取消51%的外资股比限制;年7月，国务院金融稳定发展委员会宣布将原定年的限期提前至年;年10月证监会明确提出自年4月1日起取消基金管理公司全部外资股比限制。在私募基金方面，在原有QDLP、QFLP制度基础上，年放开外商独资和合资私募证券投资基金登记;年8月允许外资私募管理人申请开展公开募集基金管理业务，进一步推动外资私募在华展业。

中国资本市场加速融入全球

与此同时，中国资本市场加速融入全球。而资本市场的开放与成熟将为资产管理的市场化发展提供土壤。例如，沪深港股票通、沪伦通、债券通、中港基金互认等互联互通机制的持续推进及扩容，QFII/RQFII投资额度限制的取消，以及MSCI、富时罗素、标普等国际指数相继纳入A股，这一系列举措都推动了双向资金的加速流动。以中国为代表的新兴市场的快速发展也吸引着全球资金的加速流入。当前，外资持有中国股票总市值占比3.1%，相较日本、美国股市外资30%、15%的占比仍相对较低;伴随着资本双向流动的加快，以中国为代表的新兴市场资产管理业或将吸引更多全球资金的布局。

(二)外资在华布局方式

通过合资方式开展资管业务

此轮全面政策开放前，外资机构主要通过合资基金公司及外资私募管理人形式在华开展资管业务。年以来，外资通过直接申请公募/私募牌照、提高现有合资基金公司持股比重、新发起中外合资资管机构等方式加快在华资管业务布局：直接独立申请基金公司牌照或设立外商独资机构(WFOE)进入中国公/私募市场。其中海外大型公募基金主要通过此方式获得证券投资基金牌照(FMC)，海外另类投资机构、对冲基金等私募机构主要通过先设立WFOE的方式加速入局，在此基础上进一步布局FMC公募牌照。例如，年以来，联博汇智、安联寰通、德劭投资、罗素投资、弘收投资、迈德瑞投资等众多外资机构完成外商独资私募证券投资基金管理人登记(WOFEPFM);同时为进一步扩大在华业务范围，富达、贝莱德、领航先锋、路博迈、联博香港已申请公募基金管理牌照。截止年底合资基金公司管理的公募产品规模合计达到7万亿元(不含专户业务)、占我国资管行业总规模比重10%，其中外资持股达49%的公募基金管理规模近1.8万亿元(占比2.5%)。

通过股权收购控股基金公司

外资还通过增资或股权收购获得合资基金公司的控股权：截至年末外资持股达49%的基金公司数量达到15家;相关外资股东或通过增资、收购股权的方式，获取原参股基金的控股权、甚至将持股比例提升至%。其中，摩根大通于年8月成功竞拍得到2%上投摩根基金的股权、并于年4月宣布将收购剩余全部股份。从当前在华布局外资机构的业务类型来看，主要可分为国内市场(Onshore)、境外业务(Outbound)、境内业务(Inbound)三类，分别对应境内募资投境内(外商独资或合资公司)、境内募资投境外(QDLP/QDLE)、境外募资投境内(QFLP)。各项业务排名领先的外资机构中，以美国及欧洲资管机构为主。

(三)外资在华布局重点

资管行业成为布局重点

资管行业属于轻资本行业，鉴于外资在投研、产品、机制、科技等方面的领先优势，因此，资管行业已成为此轮金融开放浪潮中受外资影响最大的子领域。具体来看，由于银行业规模庞大，对资本、网点布局和资金成本的要求高，外资机构提升市占率的难度最大。保险是本地化属性显著的业务，外资机构在销售渠道上的劣势明显、扩张尚需时日，但在特定业务(如养老险等)上可能有所布局。境内券商行业竞争激烈，总体盈利能力较弱，市场集中度较银行、保险业更分散，预计外资机构将主要发力轻资本业务，包括跨境业务、投行和财务顾问、资管、高端财富管理等。此外，国内资管行业发展空间巨大，在资管新规后行业格局未定，而外资机构在资本、产品、风控、薪酬体系等方面都有较强竞争力，因此资管行业已成为外资重点布局领域。

中国市场提供重要投资机遇

同时，从全球资产配置及把握中国市场投资机遇的角度，加快在华资管布局亦是国际资管巨头自身战略重点。首先，从全球资产配置来看，我国股市及债市深度较发达市场存在较大差距，资管行业资产管理规模(AUM)占GDP比重80%低于全球平均88%以及美国%的水平。随着国际指数加快纳入A股及中国债市，全球资金将加快流入以中国为代表的新兴市场、推动资管行业的发展。此外，从中国市场投资机遇来看，中国经济增速仍然领跑全球主要经济体，尤其今年以来我国股市表现优于全球主要市场、在疫情冲击下更显韧性。同时，从中国资管行业自身特点来看，中国资管行业尚处于发展初期，格局尚未成形、业务费率及利润率较高，国际资管巨头亦希望加快布局的快速增长且空间巨大中国资管市场分一杯羹。例如，全球最大资管机构贝莱德基金强调“中国市场是贝莱德未来最大的机遇之一”，全球资管规模第二的先锋领航基金更是计划将中国作为“未来的两个主战场之一”。

(四)内外资机构竞争优势比较

从自身竞争禀赋来看，一方面，头部外资资管机构具备稳健的投研能力、跨境投资的完善布局以及市场化的激励机制，在主动投资能力方面占优;另一方面，国际资管巨头在的科技投入、平台运营、产品及策略研发经验等方面优势明显，被动投资、智能投研、风险管理水平上更胜一筹。但同时，外资资管机构在新进入市场当地的渠道网络建设、投资、运营人才储备、市场环境适应等方面尚不具备先发优势。

外资资管机构相对竞争优势

整体而言，外资资管机构在规模体量、产品多样性、激励机制、国际化布局等方面有所领先。与此对照，中资机构在本土客户营销、渠道布局上具备优势，在投研能力、员工激励、全球经营等方面也在积极追赶。

(1)规模体量上，外资头部资管机构显著高于中资头部机构

整体来看，外资头部资管机构规模显著高于中资头部机构。年，全球最大资管机构贝莱德基金营收1,亿元(亿美元)/净利润亿元(45亿美元)，远高于国内最大基金易方达基金62亿元/17亿元、华夏基金40亿元/12亿元的体量。从资管规模来看，截至年末，贝莱德管理资产规模52万亿元(7.4万亿美元)，显著超过易方达基金1.4万亿元、华夏基金1.2万亿元的规模(含专户及子公司业务)。

(2)业务结构上，外资头部机构具备更加多元化的收入及产品结构

营收结构上，国内基金公司营收以管理费为主、销售服务费/投资收益占比7%/4%;而外资头部机构(以贝莱德为例)除管理费、销售服务费外(年占比84%/7%)，还有咨询服务、技术服务等其他收入来源(占比7%/2%)。产品结构上，一方面，外资机构权益类、多资产及另类投资产品占比更高;另一方面，外资机构被动类产品规模占比较高。全球资管行业资产管理规模前三名(贝莱德、先锋领航、道富环球)均主打被动投资，其中贝莱德拥有近只ETF产品、指数基金及ETF规模年占比达65%;与此对照，易方达基金年底指数公募基金40余只、指数基金及ETF规模占比15%。

(3)团队建设上，外资头部机构拥有市场化的管理机制

重视人才与科技的力量，提高投研实力、增强运营与管理能力，是金融对外开放下资管机构转型的根本所在。对比来看，外资资管机构拥有市场化的管理机制和薪酬体系。外资资管机构的人均薪酬普遍高于国内头部机构，同时普遍建立了完善的治理体系和全面的激励机制。以贝莱德为例，为基金经理、董事及高管、一般员工分别建立不同的长效激励机制。

图1：贝莱德基金公司人才激励体系

资料来源：中金公司研究部，国研网金融研究部整理

人力资源结构上，贝莱德海外员工占比超50%，团队中技术相关人员占比较高;中资头部机构员工仍以本地员工为主，团队中营销及客户人员占比高、投研人员占比也较高，体现了对渠道布局、客户营销以及投研能力的重视。在薪酬体系上，贝莱德近三年平均员工人均薪酬万元、领先于中资头部机构，同时已建立了全面、长期、有效的激励机制。近年来，以易方达为代表的内资机构也在积极推进员工持股等激励措施，如易方达基金于年12月推出的员工持股计划涉及易方达全公司近人、当前员工持股比例达到9%。

图2：资管机构人均创收与人均薪酬相关度高

资料来源：中金公司研究部，国研网金融研究部根据相关整理

(4)国际化经营上，外资机构全球布局领先

在国际化经营上，外资机构全球布局领先，中资机构开始积极发力。如贝莱德在全球逾30个国家、69个城市的办事处开展业务，服务全球逾个国家地区的客户、海外客户资金占比过去十年平均近40%。相比之下，中资机构近年来才开始拓展海外业务。

(5)在科技投入上，外资机构高度重视科技投入

外资资管机构高度重视科技投入，贝莱德、景顺、摩根大通、瑞银等均把科技作为重要战略规划，逐年加大IT投入、提高科研人员占比、加快数字化转型，将科技运用到平台建设、数据分析、智能投研、风险管理等各方面。

外资资管机构相对竞争劣势

首先，在机构销售、零售直销、三方代销等全渠道能力的建立上，外资资管机构不具备优势。以公募基金为例，来自机构和零售客户的资金各占一半，其中银行、保险为代表的金融机构客户需要通过基金公司销售团队提供直销服务、个人零售客户往往通过银行、券商、互联网平台为代表的第三方代销渠道进行服务，而无论是建立机构直销渠道、还是发展零售代销渠道皆非一日之功。

其次，在产品建设上，国内资管机构已初具部分先发优势。海外市场近几年来发展较为迅猛的ETF、指数基金、目标养老基金等皆已成为国内资管机构重点布局方向，导致后发进入的外资资管机构难以迅速打开局面。以ETF基金为例，规模越大的基金流动性越好、跟踪误差越小、越容易吸引资金的流入，规模的持续壮大导致其单位成本摊薄，从而可以不断降低管理费，由此带来更高的长期投资收益率和更多的资金流入。而国内当前宽基指数领域头部公募基金公司已颇具规模、具备先发优势。

国内资管机构尚待提升的方面

在投资管理方面，对于国内资管机构而言，需要深耕垂直领域的投研实力、并基于出众的业绩吸引资长期资金青睐。整体而言，另类投资产品的标准化程度较低、单一项目规模有限，使得另类投资市场的集中度低于传统投资、并且更偏向于以质而非以量取胜，另类投资龙头公司黑石基金的资产管理规模为4,亿美金，仅为贝莱德资产规模的8%，但营收却达到其48%。因此，另类投资机构的核心竞争力在于对特定投资策略的运用或对特定优质资产的把控，如股票投资的多空、全球宏观、事件驱动、管理期货、量化对冲策略等，而PE投资需要基于出色的产业研究能力挖掘优质资产并通过成熟的投前、投中、投后管理体系进行风险控制。

在产品创新方面，对国内资管机构来说，需要协同财富管理及机构销售等部门、紧跟客户需求进行产品设计创新。针对个人日益增长的养老保障需求，可以加大目标养老基金推广力度;针对个人全球化的资产配置需求，可以通过QDII及互联互通机制提供海外资产组合;针对个人提升风险调整后收益水平的需求，可以通过私募FOF产品横跨股票/债券/股权等底层资产;针对机构稳健投资和绝对回报的需求，可以运用衍生品工具构造特定的产品结构。

在渠道建设方面，对于国内资管机构而言，需要构建全面的产品线及开垦高效的销售渠道以巩固先发优势。一方面，国内资管机构可通过加强与券商合作以降低交易佣金费率，如领航集团通过旗下经纪商销购买的指数基金及ETF产品均免去交易佣金。另一方面，资管机构需要构建多元化的产品线，获得强有力的渠道支持、夯实被动投资业绩。此外，当前通过上市公司股东以其持有的公司股票换购ETF的方式，也能实现ETF产品规模跨越式发展。

三、海外资管行业发展特点及前景展望

（一）海外资管机构发展特点

从各国资管行业发展经验来看，在资金和资产端重新匹配带来的行业洗牌中，渠道、产品和技术是左右未来竞争格局最主要三要素。

规模化的被动产品成为发展主流

从国际经验来看，在面对低利率、高波动、收益率走低的市场环境中，资管机构获取超额收益的难度将会增加，规模化的被动产品以及高收益的另类型产品愈发受到青睐;同时，为满足投资者多样化的投资需求、实现特定的投资目标，资管机构积极推出解决方案型产品。具备先发优势的被动产品由于知名度高、流动性好以及规模大而易形成“赢者通吃”的局面——主打被动投资的“三巨头”(贝莱德、先锋领航和道富)稳居全球资管行业资产管理规模前三名。先发优势带来的品牌效应吸引资金流入带来规模扩大、流动性变好，规模效应下带来成本下降，继而创造费率进一步下调的空间，给投资者带来更高的费后收益率，形成“品牌-规模-费率”的正循环。

技术逐渐应用资管行业各环节

目前，以移动互联网、人工智能、区块连、云计算、大数据、流程自动化等为代表的技术，正在逐渐运用于资产管理的营销获客、产品投顾、产品投研、投资决策、风险管控、运营管理等业务环节，不仅大幅提升运营效率、更是显著拓宽服务边界。

在前台应用方面，基于大数据形成“千人千面”的客户画像，更好地了解其投资风险偏好、更有针对性地推荐资管产品。此外，智能客服方面，通过AI技术有效缓解人工坐席压力、并大幅提升客户服务满意度。如先锋领航联合蚂蚁金服成立合资公司进行更深层次的投顾探索。在中台应用方面，通过人工智能、自然语言处理技术等实现更有效的信息搜集提取、知识图谱构建、研究成果整合等逐渐运用到投研。此外，智能策略方面，将传统量化交易模型与大数据分析、AI技术结合，能够对策略进行优化和提升。交易执行方面，保证资金安全、优化交易程序、提升交易效率领域的技术运用优势明显。如摩根士丹利通过全球计划系统(Global-basedPlanningSystem)及NBA平台(NextBestAction)发掘财富管理客户的长期投资目标、提供投资建议、进行操作预警等。在后台应用方面，通过强化风控管理、降低运营成本。如贝莱德建立的“阿拉丁”风控系统具备强大的组合风险分析、风险管理控制、数据管理监控等功能、全球依赖这一平台运作的资金规模超过15万亿美元。

（二）行业前景展望

行业竞争有望加剧，机构间差距逐渐拉开

一方面，随着国内券商资管、保险资管、私募基金管理人等领域的开放，信托公司未来亦有可能放开资质。在此背景下，国内资产管理行业玩家将进一步增多，行业竞争相应加剧。其中，外资在中国的渠道和品牌优势不高，但是凭借其突出的资本实力、资产管理能力和科技实力，有望对国内资管市场形成冲击。经过转型阵痛和充分竞争后，我国资管行业预计将与全球发达市场趋势同步;同时，头部机构将逐渐拉开与中小机构差距——近10年来，全球前20家资管机构的资管市场占有率合计从38%提升至43%。值得一提的是，尽管近年来国内资管行业集中度有所提高，但其提升的空间还很广阔。如按资管规模计算，我国目前最大的资管机构为工行理财，其2.6万亿元非保本理财余额占我国资管市场份额尚不足4%，相较贝莱德在美国17%的市占率仍相去甚远。

竞争加剧或带来行业管理费率显著下降

随着外资的进入，竞争加剧或带来资管行业整体平均管理费率的显著下行。投资能力突出的管理人或通过业绩报酬得到补偿。如当前我国公募基金加权平均管理费率与90年代初的美国相近，而美国此后由0.9%下降至如今的0.5%。管理费率的下降将进一步导致机构间分化——中小资产机构在投资业绩表现稍逊时将面临资金赎回的规模萎缩、叠加竞争加剧导致的费率下行，从而收入下滑不得不缩减投研投入的境地;相反，头部机构凭借规模效应优势足以吸引优秀人才，如目前中国第一梯队的公募基金人均薪酬远高于二三梯队机构，但人力资源支出占营收比重却远小于二三梯队机构，继而保障出众的投资弥补基础费率下行，从而保障竞争优势。

随着市场集中度提升行业并购重组或为常态

对外开放将促使资管行业对接海外成熟市场、加剧竞争，国内资管局面临重构。长期来看，外资资管将与内资机构展开激烈竞争，分流优质客源，倒逼行业转型整合。相较内资资管而言，外资资管拥有全球视野、全球范围内的服务业务链。例如海外顶级投行在综合服务、产品创新和管理机制等方面具有丰富经验，在客户服务、全球资产配置、跨境投融资、衍生品等工具运用等方面优势突出。由此外资资管的进入将对国内资管业务形成冲击，加剧市场竞争。资管行业呈现出集中度提升、规模效应凸显、赢者通吃的趋势、马太效应尤其明显，随着未来行业集中度提升、中小资管机构经营难度加大，未来行业并购重组或将成为常态。

科技赋能成为趋势科技和行业融合加深

科技和金融融合正在不断颠覆传统资管行业。以移动互联网、人工智能、大数据、云计算、区块链等技术为核心的新一代技术与金融业务加速融合。以数据为基础，人工智能算法将给资管行业带来深刻的智能化的革命。同时，随着行业竞争加剧，资管行业盈利越来越薄，利用科技提升能力、提高效率、增强风控、降低成本将成为头部资管机构做出的一致选择。从外部看，国际金融机构已在以科技创新赋能金融，增强核心竞争力。

未来科技在资管行业的应用将体现在以下几个方面：智能投研、智能投顾、智能风控、智能服务。智能投研包括数据获取的智能化，投资决策的智能化，交易执行的智能化等，通过智能化技术，形成一个智能化的全资产、全流程、全球化的投研一体化平台，一方面使得传统人工投研工作更加高效，另一方面人工智能可以自动化的生成一些投资交易的有效策略。在智能风控方面，可以基于企业图谱、关联关系识别信用风险;通过自然语言处理和语义分析，智能生成重要的舆情风险预警并跟踪处置;应用专家系统和机器学习等技术，进行财务报表分析，识别潜在财务风险等，这些技术将大幅提升风控的及时性、广度和深度。在智能投顾方面，运用基于大数据的客户画像，可以更加智能的定位客户的风险偏好和财富管理需求，用智能化的算法，随时随地、多场景的为长尾客户提供量身定做的资产配置方案，与人工投资顾问服务相互补充、相得益彰。在智能服务方面，通过智能化的技术，可以做到互联网上全过程的客户陪伴。一方面，互联网是更加方便高效的服务方式，特别是对于长尾客户;另一方面，伴随财富逐步向千禧一代转移，客户的投资习惯也在逐步发生变化，从线下转移到线上。凭借金融科技，资管机构可以更好的进行全过程的客户陪伴，建立知识分享体系，拓展投资者教育，提供投资顾问服务，根据不同情境，智能化地与投资者做深入互动，及时传递信心、答疑解惑，为客户带来更好的投资体验和价值回报。

行业变革倒逼商业模式、监管模式转变

在科技赋能变革的推动下，资管行业的商业模式也将发生改变。此前，资管公司的盈利模式是以赚取类息差收入为主，随后，一些资管机构逐步转变为追求管理费+表现费。但随着金融科技的介入，未来资管业的商业模式将演变为金融创收+科技创收，这将是未来科技型资管公司的主要盈利来源。此外，当前资产管理行业面临的变革同样也发生在激励模式和监管模式上。随着外资加速进入中国，长期激励也将更多被资管机构的管理层所采纳，这对于鼓励人才长期留存、长期服务，实现人才和业绩经营的长期稳定具有重要意义。而在监管层面，金融开放的深入也给中国的监管部门和被监管机构提出了挑战。未来由正面清单管理转为负面清单管理、由强事中事后管理转为事先管理、由竞争差异管理转为竞争中性管理、由常规管理转为科技化管理。当前的新形势新变化将促进金融监管在管理方式、思维方式、专业能力等诸多方面发生转变。

END

作者

付煜国研网金融研究员

经济智汇

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