Summary：信评V1.0：行业模型建设和个券评审、投资入库信评V2.0：系统化建设起步、行业分管设立和舆情监控信评V3.0：信用策略研究（掉头~~~）、行业区域额度管控及调整和账户分类管理第一部分：以史为鉴，可以知兴替！从年开始，到最近几年，信用评级的重要性在几次信用风险大量暴露的市场环境中，地位和重要性持续大幅提升。年的债市首次打破刚兑、年的过剩产能国企冲击、~18年的民企违约潮和年的下半年产业类国企信仰冲击。金融机构的管理层一直持续认识到信用风险管控的不足，一直在加速完善信用管理体系，大部分机构扩充了信用研究人员的队伍，部分机构的头部信评人员收入已经能够比肩一流的权益研究员（YFD、JS、GF、ZJ等）；信用研究员的职能从风控进阶到定价，从被动贡献收益（避免踩雷）迁移到主动贡献收益（寻找价值低估行业、区域、品种或个别主体），评级模型从相对简单的“打分卡排序”发展到基于收益率曲线乃至大数据模型的定量定价（部分机构持续在做，甚至有买方券商自营也建立了专门的团队）。以工作过两个单位为例，原银行的资管部和公募基金原来没有信用研究员，固定收益投资从08年到15年，基本都是无信用管控,主要靠投资经理自己感觉。各个机构逐渐在年开始有相关岗位，后来成立信用研究团队，后面又设立了信评主管管理岗位，有个机构设立固定收益部的二级部门，有的买方归为研究部的二级部门，有的成为一级部门，独立与投资和风控，不同的部门设置也会有不同的效果，在不同的信用市场环境中各有利弊。信评V1.0：行业模型建设和个券评审、投资入库。年的债市首次打破刚兑、后续陆续有其他发行主体违约，到后来东特钢、铁物资的违约，各个类型金融机构在受到伤害之后，开始注意固定收益投资领域的信用风险管控，逐步开始建设信用研究或者机构内部信用评级人员，对个券进行评审和投资入库流程建设。这个阶段，金融机构都是从无到有的一个建设，在投资过程中，摸着石头过河，逐步形成每家机构不同的投资、研究、入库流程，从业人员背景、经验和水平差异较大，有效性也各异。信评V2.0：系统化建设起步、行业分管设立和舆情监控。从年的过剩产能国企冲击、年的民企违约潮，包括17~18年的城投再融资危机，各个金融机构又普遍遇到了持仓主体发生风险时刻面临三大难题。第一，单一主体持仓金额较大；第二，风险主体持仓在账户分布中较为集中；第三，风险主体的风险券期限结构较长或者流动性不佳（PPN，非公开,ABS等）；这三个问题对于超过千亿的资管机构尤其明显。在公司债券投资的初期阶段，基金经理和投资经理对债券的投资都是背靠背，互相不知道公司持有单一主体和债券的总额，如果在当时能够通过信评的话，投资会产生集中投资收益率略高的债券的效应，使得公司持仓集中度较高。如果遇到阶段性信用风险事件，由于持仓量太大，高收益债券市场不发达，能够接盘的账户和资金量严重不足，少量边际交易就会导致债券价格短时间内断崖式下跌，估值下降，产品净值下跌，产品赎回，集中度继续上升的负反馈现象，而且经过踩踏之后，实际大规模持仓并没有进行卖出，进而只能被动持仓，风险没有相应的缓释。这个阶段的问题，通过设立投资风险控制系统，加强前段入库流程管控，研究员进行行业分管来细化研究发债主体，能够基本能够解决90%的问题。单一主体经过行业分管研究员的额度管控，全公司投资总额超过限额，新增的投资则不会被审批。每次单一投资审批，如果集中度过高，也不会通过。风险审批前置，会基本解决上述问题的存在。同时，债券市场对市场正面、负面信息的敏感性越来越强，主要得益于债券投资经理经验的丰富、金融机构信评人员研究的深度增加，市场上债券的估值和交易价格有效性逐渐增强。较多中大型金融机构通过自建、购买外部供应商数据等手段，对全市场和自己持仓的主体进行监控，对重要的行业负面和个别主体负面进行及时分析，以提供给投资以决策。信评V3.0：信用策略研究、行业区域额度管控及调整和账户分类管理。年下半年信用收缩，尤其是HC、YM事件之后，信用债市场再融资环境急剧恶化。同等区域、类型的债券，全部大范围、断崖式下跌，造成整个信用市场的恐慌的抛售，如果固收资管规模超过亿，不可能持仓没有任何以煤炭、化工、钢铁为代表的强周期类AAA国企，东北区域所有发债主体，云桂滇所有发债主体和TJ区域的城投债券，这些行业、区域主体的存量债券规模大概在5-8万亿左右，但是每家中大型资管机构的受伤程度是不同的，机构中，不同类型产品受伤程度也不同，例如货币基金、社保基金、企业年金等，一般类型公募产品，信托、券商等资管产品。永煤违约的超预期之处，暴露了自下而上信用研究的局限，暴露了信用策略研究缺失等问题，主要原因如下：第一，行业内排序的局限性。YM违约超预期之处并不在于资质有多么好，而在于横向比较他不是最烂的，纵向比较现在完全不是他最差的时候。根据传统的评级打分卡模型，再结合行业情况，就会出现永煤等同类型企业在部分机构可以入库，这就是传统分析方法的局限性。最近半年无论融资环境，行业景气度、煤炭价格，杠杆率，盈利还是股东的表态等方面，YM释放的都是边际好转的信号，那么对于风险偏好和收益率考核相对偏高且已经买了这个券的账户，是无法提前做出卖出的判断的。换句话说，我们基于现有的信用评级体系，是无法发现定价偏离的，微观方法论失灵了。第二，整体行业或者市场定价失灵。信用评级本质是排序，对企业风险定价天然有局限。永煤为例，永煤和其他煤炭行业主体的估值和交易数据内部排序是相对合理的，但是是不是会发生整个煤炭行业的估值和排序全是错误的？比如13~14年的整个城投行业的估值和价格？比如香港市场~年之前的国企、民企、房地产、城投几大行业的定价？所有的信用债定价都不合理的问题如何解决？第三，信仰与政府支持无法定性与量化，研究方法阶段性失灵。以YM为例，HN省政府的经济、财政实力，区域掌控的金融资源非常丰富，ZY银行、ZZ银行、LY银行、JJZL银行、ZY信托、BR信托、ZY证券、HN投资集团、ZY担保、HNZXQY担保、ZY资产、ZY金控等等，但是省政府部分领导决策的转向，就会导致省属第一大产业国企直接公开债券违约，并且从资质较好的YM开始，不是从股东YNH开始，出乎很多银行等金融机构的预料，给债券市场造成了较大的信心打击和市场波动。第二部分：解决目前问题的信用风险管控方法?那么年碰到的问题，解决问题最有效的办法是换个维度。高一层级的宏观视角能够打破微观信用研究的壁垒。信用更为宏观的角度，就是信用策略方面的前瞻研究，来解决前面种种分析方法面临的滞后性问题。比如像一个人，就像一个金融机构，每个机构或个人都有自己的基因序列，如果在30多岁时候，结合自身的基因序列，知道可能在60岁之后，或者40岁之后产生哪些重大的疾病，那么在30岁，或者20岁开始，就要通过一系列长期不懈的坚持，来避免未来的这些重大风险，如果等到快发生疾病的半年前再进行扭转，可能就为时已晚矣。固收资管风险管控和信用策略研究未来需要做的几个方向的工作：第一，信用周期研究，前瞻性、预测性研究。年的债市首次打破刚兑、年的过剩产能国企冲击、~18年的民企违约潮，和年的产业类国企信仰冲击。目前是信用扩张周期还是紧缩周期的识别是很重要的。例如年，上半年受到疫情影响，受到中央政策的引导，货币、信贷、债券等市场资金量急剧增加，企业融资普遍较为容易，是信用扩张周期，下半年随着政策收紧，疫情对经济和企业负面影响开始逐步显现，开始了信用的紧缩周期，尤其9月份之后受到HC、YM事件的影响，整个债券市场信用环境急剧恶化，相应区域产业类国企乃至城投整体融资剧烈紧缩。首先要解决的是目前的债券市场宏观信用环境要不要做这个事情（投资信用品，赚取信用下沉的收益）及什么时间做这个事情。信用评级研究或者信用债定价所解决的是怎么做（买哪个企业好）。在要不要做这个事没想好之前，讨论买哪个企业所带来的贡献相对有限，还会因为坐标系的偏差产生系统性的误判。前瞻性判断目前的宏观信用环境，需要着重做以下三方面的工作：一、行业信用利差、区域信用利差趋势预判。未来行业之间的差异会更加明显，乃至于央企国企的行业差别也会越来越显现。同时，随着区域债务负担的变化，信用事件的发生，区域信用环境的判断会越来越重要；二、重大重点政策研究。全国范围内的信用债券市场的发展与稳定，与中央和地方诸多会议精神息息相关，比如中央经济工作会议、国常会、金融稳定委员会会议、财政部相关文件、监管政策、地方省级政府政策等。从这些会议的召开和发布的会议内容中，我们不难能够分析出中央对于目前债券市场的看法和未来管控和发展思路，不同的会议内容对信用债市场的影响程度不一，有的是中短期政策指引，有的是长期政策方向，顺应中央会议的精神，各个地方也会有相应的配套政策出台来贯彻和执行中央的决定，这对目前中国经济以公有制为主体，多种混合所有制经济为补充的经济结构是至关重要的。这些方面分析如果相对准确，那么就会得出正确的信用环境的判断，也会能够得到未来信用债的正确的投资方向；三、强化企业、区域基本面研究比重，减少支持信仰权重。减少支持信仰权重最主要的原因是较多因素无法量化，省市区三级政府决策机制和决策行为无法精准预测，如果产生5%的偏差，可能就会产生非常重大的后果（以YM为例）。第二，加强金融科技对整体固收研究、投资和风险管控的积极作用。进一步增加系统和大数据的参与度，利用金融科技的手段提升决策效率和准确性。按照固收资管风险管控的重要性，主要需要以下四方面的金融科技服务来完成和辅助信用风险的管控。一、固收管理系统提供商，恒生、携宁、恒泰、兆尹科技等；二、固收领域基础信息提供商，DM、YY、大智慧（企业预警通）、联合见智等；三、债券深度咨询提供商，财新、bondinsight、Debtwire、REDD等；四、企业基本工商信用信息查询提供商，天眼查、企查查、全国法院失信被执行人名单信息公布与查询、全国企业破产重整案件信息网等。充分利用这四个维度的金融科技，能够对资产规模较大的机构产生较为积极的风险管控效果。第三，大型资管机构账户分类管控。较大规模的固收资产管理机构，会有较多不同类型的投资产品，需要根据其产品属性（封闭、开放、流动性等）、投资人风险偏好，投资人风险承受能力、投资人集中度等维度对账户投资范围和后续跟踪策略产生差异化管理。比如货币基金、社保基金、企业年金等类型的账户，对绝对收益要求相对较低，对持仓债券的风险容忍度也较低，需要对拟投资债券信用水平、期限、品种、流动性等进行严格把控，后续持仓跟踪也需要对一些异动进行及时的反应。大行定制的公募产品、委外专户产品，因为对收益要求也不高，所以从安全性的角度考虑，拟投资债券也需要进行较高的严格要求。建议可以按照不同的风险管控要求，设立三到四级的风险等级，对不同类型账户进行分类管控。分别在拟投资债券、日常跟踪和后续处理三个不同维度，进行不同的风险管理流程。注：里面80%是自己的经历和思考，其中有部分内容跟我看到的一个券商研究非常认同，部分内容有类同的地方，如果这个券商同仁需要我标注出处也可以私下联系我~预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇