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作者

中国银保监会江苏监管局二级调研员赵成军

自年以来，一方面，我国保险业保费收入保持18%的年均增长速度；另一方面，我国保险业目前发展阶段的刚性负债呈现出远期的给付周期、即期的低赔付规模保险金支出、续期率保证下稳健的保费增长机制并存的特点。险资负债端现金流长趋势整体充裕的特征，为险资配置资产提供了很大的腾挪空间，在一定程度上刺激了险资配置资产的高风险偏好，甚至演变成为投机需求，反向驱动负债端不断创新。部分险企偏离主业经营规律，资产负债管理失衡，资金运用风险具有系统性风险隐患。险企要遵循落实巴塞尔协议III的风险资本规则，对险资运用的风险管理要贯穿于险企的公司法人治理、资产负债管理、偿付能力管理以及全面风险管理中。

一、保险资金运用的特征概述

（一）保险资金的特征

1.刚性负债性

保险合同的射幸性，体现为风险事件触发保险责任存在随机偶然性，保险责任的履行具有一定概率基础上的不确定性，特别是长期寿险的给付责任要经历很长时间才开始，赔偿责任的偶然性与给付责任的必然性，说明险资是刚性负债。但根据赔偿概率、给付周期结合精算标准公式从保费中提留的责任储备金，却是处于静止状态，如果不加以利用，造成有成本的闲置资金，既不利于险企的偿付能力，也不利于保险业服务经济和社会发展。因此，在风险可控、安全稳健的前提下积极利用好“静态闲置”资金，提高险企偿付能力，最终保证刚性保险责任的履行，强化保险资金投资的安全性是其首要的价值目标。

2.长期稳定性

稳定性既指险资来源的稳定，又指险资投资的稳定。因为险资特别是期缴型寿险缴费的长周期与责任履行的滞后性，在既有公司法人治理保证持续、稳健经营的前提下，保险资金自然形成持续增长的良性循环机制，这既保证了概率管理下的保险责任赔付所需资金，更为险资运用的久期管理提供了稳定现金流。因此，除了发生重大市场风险与信用风险外，保险资金对外投资会保持稳定。险资资产端的稳定性是由负债端的性质决定的。

3.流动盈利性

由于保险赔偿的不确定性（必须随时准备赔偿），寿险保险金给付在未来时间和数量的可预见性（给付时段可期），特别是长期寿险保单作为有价单证，在未到期前具有按年度折算的现金价值以及可用来办理质押贷款（提前退保或申请贷款），这几个因素叠加要求公司必须有应对资金准备、头寸调拨的计划能力，也就是流动性的常备润滑性。所以配置的资产必须对标负债的期限和预期发生金额，保证随时可变现，即保证资产的流动性。逐利性既指保险经营要保证股东权益最大化，也是对险资投资运用的成本收益要求，在财务指标上表现为权益收益率和保险资金运用收益率。权益收益率要保证防范死差损、费差损和利差损风险基础上的一定净利润，保险资金运用收益率要对标保险产品精算的预定利率，防范利率风险。

（二）我国保险资金运用的特征

第一，资产管理市场主体从无到有，逐步跟上国际主流模式。保险公司由于保费规模、投资能力以及股东背景的不同，在保险资金投资运用上的模式也不同。典型的险资运用模式基本可分为三类：一是保险公司内设投资部门，险资运用管理扁平化，高管层从协同执行险企总体风险战略的层面上，对投资进行直接管理。险资运用高效率适应资本市场节奏的同时，对高管层的投资决策的专业化程度要求较高，否则投资管理的操作风险加大。二是委托专门的资产管理公司对保险资金进行投资管理。这样保险公司既可以聚焦主业，又节约了投资管理成本，但是保险公司挑选的资产管理公司的专业能力强弱和信用风险高低，直接关系到保险资金收益率的高低和稳健安全与否。三是自建保险资产管理公司模式。资管公司是保险集团公司控股子公司，集团公司从集团战略层面上，在专业化分工的前提下对资管公司和保险公司建立协同联动的风险防控机制；资管公司作为持牌金融机构，公司治理结构更规范，投资管理能力建设的专业化程度更高，风险管理的意识更强，已成为险资运用的主流模式。截至年底，我国已成立28家专业的保险资产管理公司，壮大了险资运用的行业实力。

第二，保险资金运用余额规模不断扩大，保持两位数的年增长率。随着保险市场有效需求的边际增长率递减，险企承保端的边际利润也越来越低，资本逐利的原始动力必然驱动保险沉淀资金向资产配置这一派生投资环节引流。险企不仅仅通过险资投资获取收益来贴补承保利润的不足，更希望通过不断壮大成熟的资产管理模式形成险企新的利润增长点。加之国家也希望将长期稳定的社会资本引导进实体经济中，放宽了险资投资的渠道和比例限制，因此，险资投资规模逐年攀升。图1是年到年险资运用的余额与每年的增长率。可以看出，保险资金的运用规模越来越大，已经成为资产管理业的重要力量，除年外，其他年份均保持两位数的增长，并且随着年以来的产品改革和行业回归本源的结构性调整的完成，险资运用的增速逐渐修复。截至年末，保险资金运用余额.13亿元，同比增长17.02%。

第三，险资运用渠道不断拓宽，资产配置结构分化明显。按大类资产划分，固定收益类资产仍占险资运用七成以上，而风险较高的权益类资产配置占比不足20%。从年到年保险资金资产配置趋势图看（见图2），受险资运用渠道扩大政策的影响，银行存款在险资配置结构中占比下滑趋势明显；债券因为安全性高、收益稳定而受到险资的长期青睐，总体规模保持平衡，占比约1/3；股票与基金因资本市场尚不完善，加上险企自身投研能力不足，险资配股的价值认定漂移和社会舆论压力，出于宏观审慎考量，占比最低，显示险资投资的稳健风格。相比之下，另类投资因为涉及股权与债权的非标品种丰富、创新程度高，对接国家产业政策灵活精准，契合投融资体制改革趋势，而成为险资对接实体经济、服务民生和社会发展、坚持金融创新、提升投资能力、壮大行业影响的重要渠道，占比逐年攀升，已成为险资配置的主要方向。

二、保险资金运用的风险约束机理

（一）围绕保证偿付能力充足率展开的资产负债管理，资产端的风险集中体现在资金运用风险环节

对于保险公司来说，特别是经营长期寿险（含年金）的险企来说，最主要的风险莫过于资产和负债在期限结构、成本收益等方面的错配风险。随着保险资金规模积累、渠道增宽、结构多元以及面临的投资市场日益复杂，资产负债管理的重要性与复杂性的程度将进一步加深。负债管理聚焦有效地保护被保险人利益，履行保险责任的刚性约束，使得偿付能力充足率是保险公司经营的核心指标和“生命线”，偿付能力充足率的大小体现了保险公司稳健审慎经营水平高低和市场核心竞争力的强弱。包含资金运用风险管理在内的资产负债管理将直接影响保险公司的偿付能力是否充足，因此，有学者说，资金运用风险管理是保险业发展的生命。

（二）保险资金运用的风险最终由资本金来兜底，偿付能力风险管理要落实到具体的考虑风险负担成本的量化资本上

巴塞尔协议III对银行业的风险资本管理原则对保险资金运用亦同样适用。保险业与银行业都是采取负债驱动资产模式而经营风险的金融行业。负债规模的程度对行业资产的结构配置的贡献度都比较高，本质上都要突出风险资本约束以强化负债的清偿能力，因此，保险业与银行业在风险资本充足率上的刚性约束的缘由是一致的。险资运用的风险策略必然要受限于负债的资本约束，只有考虑了风险成本，险资投资管理才是科学的。图3是年到年7年间保险业和银行业的资产负债率对比图，可见保险业面临逐年攀升的负债率，在这样的趋势下，更要强调资产配置的风险约束。

（三）保险资金运用的约束性条件体现了以风险管理为核心的特征

资产的风险管理是资产负债管理的重要内容，其目标是保证保险公司偿付能力充足率，即在保证资本充足率（偿付能力充足率）的前提下配置资产和负债管理。险资运用的约束性条件均是围绕风险管理展开。一方面，从保险资金来源角度看，资金来源对保险资金投资的规模总量从可能性、连贯性和可调整性方面形成规模约束性条件；另一方面，对应前述的险资运用的特征，险企运作生命线（良性的资产负债管理、充足的偿付能力）对保险资金投资提出了必须满足安全性条件约束、流动性条件约束和收益性条件约束要求。从风险管理的角度观察安全性、收益性和流动性条件约束，安全性条件约束险资运用的风险容忍度应该比任何金融行业更低。收益性条件约束要求险资在均衡的资本市场，追求稳健投资的风险溢价。流动性条件约束要求在不损失资产价值的前提下资产的变现周期要尽可能短，资产期限管理要规避流动性风险。三个内在的基本约束性条件特征要求险资运用时形式上满足两个约束性条件：一是分散性条件约束，二是转移性条件约束。

1.分散性条件约束

从现代投资组合理论角度出发，要求投资种类多元化、结构化，通过组合规避不同资产的特定风险，保证险资运用的稳健性。尽量选择与系统风险相关系数小的资产进行投资组合，以降低整个保险投资资产组合的风险程度。

2.转移性条件约束

要求险资投资时，在运用风险管理工具进行风险识别、计量的前提下，对超过风险偏好和限额的资产，要采取相应的风控措施进行适当转移。如合约风险共担机制、要求提供第三方增信措施、购买再保险或者购买与相关资产匹配的套期保值等金融衍生品进行风险对冲。

三、现行风险管理制度下保险资金运用风险的考量

（一）目前险资运用的风险管理制度

我国已经初步建立了险资运用的风险控制量化指标体系1，强化对保险公司的风险资本约束。这体现在关于公司法人治理、资产负债管理、偿付能力等一系列监管制度对险资运用的风险管理作出的相关要求中。主要有年1月15日公布的《保险公司偿付能力管理规定》（年3月1日实施）、年4月1日起生效实施的《保险资金运用管理办法》、年2月28日起实施的《保险资产负债管理监管规则（1－5号）》，以及年7月24日发布实施的《保险资产负债管理监管暂行办法》、年11月25日发布的《银行保险机构公司治理监管评估办法（试行）》。资产负债管理监管规则、公司治理监管评估机制是继年1月1日正式实施的《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》和《保险资金运用内部控制指引》（GuidancefortheInternalControlofInsuranceFunds，简称GICIF）及《保险资金运用内部控制应用指引》（第1号—第3号）为标志的“中国风险导向偿付能力体系（简称‘偿二代’）”之后，为引导保险资金稳健审慎配置资产，防范保险资产负债错配风险的系列重要监督机制。但不得不提的是，这些制度和机制的建立，都可以上溯到原保监会监管时期制定的《保险资金运用风险控制指引（试行）》（年6月1日实施）、《关于加强保险资金风险管理的意见》（年10月31日实施）、《保险公司风险管理指引（暂行）》（年7月1日实施）、《人身保险公司全面风险管理实施指引》（年10月24日实施）、《保险资产风险五级分类指引》（年10月17日实施）等风险管理文件。

（二）基于CAPM模型对保险资金运用风险的考量

假设保险资金直接投资或者间接通过其他非标资管类产品亦投资于整个资本市场，配置权益类资产和固收类资产；险资投资货币市场（银行存款类、同业拆借等）的风险忽略不计；配置的资产投资组合的特定风险完全分散化。由于资本市场波动变化只受到宏观经济形势和货币政策等外部因素的影响，所以市场风险成为保险资金在资本市场上配置资产的主要风险。我们通过CAPM模型，量化评估年到年险资运用所承担的系统性风险2。

其中，E(Ri)是资产i的预期回报率。险资配置股票收益率取监管部门统计的收益率。

Rf是无风险收益率，取3个月国债的利率。

βi是资产i的系统性风险系数。

E(Rm)是市场m的预期市场回报率，取沪深指数的收益值。

E(Rm)-Rf是市场风险溢价，即预期市场回报率与无风险回报率之差。

根据测试结果，β系数为1.54，说明险资投资承担的系统性风险是我国资本市场风险的1.54倍。一方面说明，由于我国保险市场处于增长期，远没有到保险金给付的高峰期，长期限内的保费借新还旧方式，给险资的配置资产损益提供了很大的腾挪空间，因此，我国的保险业在很大程度上在很长时期内都可以保持轻松的负债平衡而不去考虑风险资本的约束；另一方面说明，险资配置资产的风险偏好较高，作为机构投资者在资本市场上获得超风险利得，投机的心态容易导致忽视主业的良性经营。

（三）用VaR来测量保险资金配置债券的风险损失价值

第一，VaR(ValueatRisk)是采取标准的概率论和数理统计技术，衡量某一金融资产或证券组合的最大可能损失。VaR衡量在给定的持有期限Δt和置信水平α下，面临“正常”的市场波动时预期的最大损失量即“处于风险状态的价值”，因此，用来量化和评估市场风险的大小和可能的最大损失价值更客观。VaR适用于综合衡量利率风险、汇率风险、股票风险以及商品价格风险和衍生金融工具风险等各种市场风险。因此，通过一个具体的指标可以概括地反映整个金融机构投资组合的风险状况，监管部门也得以通过VaR核定覆盖风险的经济资本，对该金融机构的风险资本充足率提出审慎的监管依据。原保监会早在年就已提出计算VaR值作为衡量保险资金运用风险的重要指标3。用数学公式来表达VaR的计算公式：

其中，P0是投资资产的初始价值，Zα为置信度为α的分位数值，σ是投资收益率的标准差，Δt是资产一定持有期间。

第二，保险资金列入统计口径的债券共分为四类：国债、金融债、企业债和其他债券。按照巴塞尔协议III的要求，对于VaR的计算，通常要求按10个交易日来计量。对应这个标准，按照10个交易日的投资周期，计算VaR损失也就应该是单天VaR×√10。经测算，在10个交易日里，险资投资债券最大损失有99%的可能性是.38亿元，占年债券投资规模总额（年债券投资总额亿元）的5.34%，随着交易日计算周期的扩大，30个交易日的VaR占债券投资规模总额的比例会更高。对于这样的VaR值，同时考虑到投资股票市场测量的β系数值，可以共同说明险资运用于资本市场现阶段承担过高的系统性风险压力。

四、险资投资风险管理存在的问题与建议

尽管我国险资投资的风险管理顶层设计初具模型，但是险资投资运用的风险管理从实操角度来看，还是处于行稳致远的起步阶段，也可以说对标入轨的适应阶段。

（一）宏观层面的问题

从金融市场环境来看，政策利率与市场利率之间的传导机制不畅，影响了各类金融资产定价的基础；同时，我国资本市场的发展相对于发达国家来说，还不够完善，可用的投资工具还不够丰富，极大地限制了我国保险资金的投资选择，导致我国保险资金配置资产结构不合理，无法有效管理系统性风险。再加上金融衍生品市场才起步，保险资金投资衍生品用于对冲风险的能力与机制都不健全，这都给险资投资的风险管理增加了难度。

（二）微观层面的问题

与宏观层面比起来，公司微观层面的问题就更加突出。尽管各保险机构对风险管理也日益重视，努力将监管强约束要求转化为公司的内控机制中，但是从对保险法人机构“偿二代”的风险评估与公司法人治理结构评价这两项工作来看，保险机构对包括投资风险在内的各类风险管理的水平参差不齐。

1.险企的风险管理文化还不够浓郁

险企虽然已搭建完成险企风险管理的组织体系，并且初步建立了风险管理与内部控制全过程的三道防线，但还没有真正将风险管理文化在三道防线中形成同步意识，绩效考核尚欠缺耗费风险资本的考量成为风险管理文化氛围不浓的关键。

2.资金运用与负债管理还缺少有机衔接

险资运用与负债端的错配风险，都会使现金流风险加大。险企的资产端与负债端的经营管理人员没有交叉交流任职的机制，导致两端各自为政，经营中易产生无法平衡的“跷跷板”现象，这种互相博弈增加了操作风险。

3.风险管理技术还不能令人满意，风控效果不佳

大部分险企对计量风险的模型和其他更先进的风险管理技术运用得还不充分，能够控制的风险幅度和深度有限。与日益扩大的险资投资规模相比，结构所需要的风险识别、计量、评价、控制能力及水平还存在很大差距。

（三）对加强保险资金投资风险管理的几点建议

防范风险本是金融保险业稳健经营的核心要义，从某种意义上来说，加强险资投资运用的风险管理对于防范化解整个金融保险业风险尤为重要。针对上文提到的险资运用存在的宏观与微观问题，分别提几点建议：其中1—3针对微观问题，4和5针对宏观问题。

1.构建以全面风险管理为核心的“四位一体”的企业战略模式

险企经营管理要形成全面风险管理与资产负债管理、偿付能力管理、公司法人治理四大管理战略融会贯通、有机衔接的发展思维。进一步强化险资投资运用的风险管理是以全面风险管理为基础的偿付能力管理的核心内容的意识，将支持资产负债匹配管理的功能落实到公司法人治理结构中。

2.从全流程、全部门、全渠道加强险资投资的风险限额管理并进行风险绩效评估

对险资运用操作环节涉及的所有职能部门包括投资决策部门、交易执行部门、资金结算部门设置明确的风险执行规范和风险限额，运用包含风险、收益、期限、资本等因素考量在内的RAROC指标进行险资投资管理效能考核。

3.掌握成熟的风险管理技术，做好风险预防和处置

险企要根据最新的监管要求，加快推行以VaR模型为核心、其他风险管理技术相结合的动态监测投资组合风险价值的风险计量体系，合理设置风险容忍度，将风险刚性约束与超限额的风险化解与调节机制灵活衔接。

4.完善金融市场，为保险资金运用提供合理的金融基础设施

完善有序的货币市场与资本市场是成熟发达的金融市场生态的重要基础设施。完善的资本市场及时、准确地反映各类资产的市场定价，为险资运用提供了丰富的投资渠道和产品，便利选择投资组合和风险对冲工具。因此，我国要充分发挥金融市场资源配置的决定性作用，必须完善金融市场体系建设，完善定价基础即市场利率形成机制。

5.创新保险资金运用领域的风险监管机制

从制度层面上讲，我国已经建立了以全面风险管理为导向的偿付能力监管17项规则，各项规则的应用问答细则需要及时跟进宏观经济和金融市场的形势变化进行调整，为险企建立完善的风险内控制度提供监管遵循。要加快整合险企综合风险评分评级系统，做好对险企“四位一体”管理能力的全覆盖，进行定性与定量相结合的科学考评。

1.主要量化指标：合规性指标、财务绩效指标、资产质量指标、市场风险指标（包括利率、汇率、价格波动率等）、信用风险指标、流动性风险指标、操作风险指标、资产负债匹配风险指标等。

2.风险计量受篇幅所限，不作展演，仅列示出相应的指标取值和计量结果。

3.在改进风险管理技术方面，要求保险机构积极运用风险价值、情景分析、压力测试等监控、识别风险的方法。