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摘要

公司是集成电路设计行业老牌厂商，A股科创板上市有望理顺公司激励机制。公司成立于年，年于香港创业板上市，20余年专注于集成电路设计行业。公司创立时依托的复旦大学微电子学院是国内最领先的微电子学院之一，为公司发展储备众多芯片设计人才。同时，复旦大学未拥有公司控制权，实际经营决策由管理层负责。公司一方面获得复旦大学的人才和技术支持，另一方面也拥有市场化管理机制。目前公司管理层和员工持股比例高，A股上市后公司内资股可以正常流通，激励机制有望理顺，有助于实现长远发展。公司FPGA芯片技术不断突破，产品性能对标行业龙头，年起快速放量。全球FPGA市场规模超过70亿美金，中国大陆厂商份额不足2%，中美贸易摩擦背景下华为、中兴通讯等下游客户对于国产化的需求强烈。公司年在国内率先发布28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，在门级、SerDes速率和通道数都显著领先同行，同等制程下产品性能直接对标行业龙头赛灵思。公司年起向市场导入28nm制程产品，年相关产品实现收入1亿元，占FPGA收入的65.30%；毛利率为94.96%，28nm工艺制程FPGA快速放量为公司带来显著的业绩增量。公司FPGA已成功应用于我国卫星导航、载人航天等重大工程项目中，随着中国航空航天加速推进以及卫星互联网产业加速落地，产品需求有望快速增长。公司正在研发28nm制程的PSoC芯片和14/16nm制程的十亿门级FPGA产品，未来有望显著受益于国产替代机遇。行业持续高景气，公司安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表MCU等业务有望显著受益。公司深耕行业20余年，技术积累丰富，产品竞争力较强。安全与识别芯片方面，公司在国内非接触逻辑加密芯片领域的市占率超过60%，在金融IC卡芯片领域的市场份额约为20%。非挥发存储器方面，公司在全球电脑显示器领域EEPROM的市场占有率在30%以上，SLCNANDFlash存储器在PON市场中的市占率约10%。智能电表芯片方面，公司产品在国家电网单相智能电表MCU市场的占有率超过60%。公司在多个细分领域实现份额领先，充分证明了公司的综合实力。随着存储行业景气度上行、智能电表MCU及安全与识别芯片需求恢复，公司优势业务有望实现业绩稳定增长。展望未来，公司非挥发存储器业务质量较高，MCU正向智能水气热表、智能家居、物联网等领域积极切入，公司成长空间正逐步打开。盈利预测、估值及投资评级。行业持续高景气，公司作为老牌IC设计公司，产品需求持续旺盛，同时公司在FPGA等领域布局多年，近年来新业务显著放量。考虑到行业高景气持续及公司FPGA等业务进展顺利，我们预计-年公司归母净利润为4.61/7.00/10.05亿元人民币，对应EPS为0.57/0.86/1.23元。公司科创板上市及入选港股通标的在即，未来有望迎来估值修复，考虑到行业可比公司估值，以及公司作为FPGA领域稀缺标的，给予公司年79倍PE，对应目标价53.6港元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。

目录

正文

一

国内老牌IC设计厂商，经营节奏持续向上

（一）深耕行业二十余载，产品线门类丰富

公司20余年专注于集成电路的设计与研发，目前多类产品的市占率位居行业前列。公司自年成立以来，持续专注于集成电路设计与研发，在安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片等领域已具备较强的技术和研发优势。目前公司RFID芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等多类产品的市场占有率位居行业前列，产品性能受到三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商的认可。公司产品线门类丰富，主要产品包括安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等：FPGA芯片：公司是国内FPGA领域技术较为领先的公司之一，目前已可提供千万门级FPGA芯片、亿门级FPGA芯片以及嵌入式可编程器件（PSoC）共三个系列的产品。公司的亿门级FPGA芯片，基于28nm工艺制程，采用业内先进的CMOS工艺，是国内最早研制成功的亿门级FPGA芯片，且目前已经实现量产销售。安全与识别芯片：公司安全与识别产品线包括RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个产品系列，产品覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFCTAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品，是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。非挥发存储器：公司存储芯片产品线主要包括EEPROM存储器、NORFlash存储器和SLCNANDFlash存储器等产品系列，具有多种容量、接口和封装形式。智能电表芯片：公司的智能电表芯片产品主要包括智能电表MCU、低功耗通用MCU等，在国家电网单相智能电表MCU市场中的份额最高，同时通过低功耗通用MCU产品积极向智能水气热表、智能家居、物联网等行业拓展。集成电路测试服务：公司通过控股子公司华岭股份为客户提供从芯片验证分析、晶圆测试到成品测试的集成电路测试服务整体解决方案，集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。公司采用Fabless模式，晶圆代工主要委托格罗方德、华虹集团、中芯国际等厂商。公司采用Fabless模式经营，目前合作的晶圆代工厂主要包括格罗方德、华虹集团、中芯国际等，合作的封测企业主要包括长电科技、华天科技等。年公司向前五大供应商合计采购金额5.53亿元，占整体采购额的66.64%；晶圆供应商集中在格罗方德、中芯国际等厂商，年向格罗方德、华虹集团、中芯国际、台积电四家晶圆厂的采购额分别为1.92、1.59、0.66、0.52亿元，分别占整体采购额的23.09%、19.17%、7.96%和6.24%。公司销售模式以直销为主、经销为辅，前五大客户收入占比较低，下游客户相对分散。公司安全与识别芯片、非挥发存储器中的NORFlash存储器、FPGA及其他芯片、集成电路测试服务主要采用直销模式，智能电表芯片、非挥发存储器中的EEPROM存储器与SLCNANDFlash存储器主要采取以经销为主的销售模式。年公司直销收入占主营业务收入的63.15%，经销收入占比为36.85%。公司产品系列丰富，下游客户相对分散，年前五大客户收入占比21.01%，其中第一大客户收入占比仅为4.90%。

（二）股权结构相对分散，员工持股绑定核心骨干

公司股权较为分散，无控股股东及实际控制人。公司第一大股东为复旦复控，本次A股发行后持有公司13.46%的股份，其实际控制人为上海市国资委；第二大股东为复旦高技术，本次发行后持有公司13.10%的股份，其实际控制人为教育部。本次拟发行A股股份数量占发行后总股本的比例为14.73%，计划募集资金6亿元，其中3亿元拟用于可编程片上系统芯片研发及产业化项目，3亿元拟用于发展与科技储备资金。公司通过员工持股计划绑定核心员工，利于公司长远发展。公司共名员工通过上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越4个员工持股平台合计持有.20万股公司股份，约占公司发行后总股本的4.32%，持股员工数量约占公司员工总数的10%。公司员工持股计划主要针对事业部负责人、部门经理、生产骨干、技术骨干，持股员工中技术骨干99人。公司通过员工持股计划绑定核心骨干，利于公司长远发展。

（三）行业周期向上+FPGA业务放量，业绩步入高增轨道

行业周期向上叠加公司FPGA业务放量，公司业绩实现高增长。年受市场需求变化等因素影响，公司营收同比+0.82%至14.10亿元，归母净利润同比-49.33%至1.07亿元。年行业景气度下滑，叠加公司研发费用及存货跌价准备增加，公司经营出现亏损。年行业景气度提升叠加公司FPGA等业务放量，公司营收同比+14.46%至16.65亿元，归母净利润1.33亿元，实现扭亏为盈。年行业持续高景气，公司一季度营收同比+97.62%至5.02亿元，归母净利润0.86亿元（Q1为-0.40亿元），根据公司公告，Q2预计实现营收5.48-6.98亿元，实现归母净利润0.64-0.84亿元。公司产品结构持续改善，年毛利率及归母净利率水平显著提升。受安全与识别芯片产品结构变化及存储器行业景气度下滑影响，-年公司安全与识别芯片产品、非挥发存储器产品的毛利率下降明显，公司整体毛利率承压。年公司安全与识别芯片产品的毛利率提升，同时毛利率较高的非挥发存储器及FPGA芯片产品收入占比提升，带动公司整体毛利率由年的35.52%提升至44.93%。受毛利率提升及研发占比下降影响，公司归母净利率由年的-11.13%提升至年的7.99%。公司FPGA业务收入占比持续提升，中国大陆地区是公司主要销售区域。分产品看，公司安全与识别芯片、非挥发存储器业务收入占比较高，FPGA芯片收入占比快速提升，年收入占比仅为4.86%，年提升至9.17%。分地区看，公司产品销售区域覆盖亚洲、美洲、欧洲等地区，其中中国大陆区域的销售收入占比超过90%。

二

行业需求高增+国产替代加速，公司产品有望快速放量

（一）FPGA市场快速增长，国产替代需求巨大

FPGA是一种硬件可重构的IC芯片，在5G通信、人工智能等新兴领域具有显著优势。FPGA芯片在硅片上预先设计实现具有可编程特性的集成电路，用户在使用过程中可以通过软件重新配置芯片内部的资源实现不同功能。FPGA能够根据使用者的需求调整配置为指定的电路结构，又被称作“万能”芯片。FPGA在灵活性、上市周期、成本等方面具有ASIC、GPU等处理器无法比拟的优势，在5G通信、人工智能等具有较频繁的迭代升级周期、较大的技术不确定性的领域，FPGA是较为理想的解决方案。FPGA市场规模持续提升，GartnerGroup预计年中国市场规模将接近亿元。随着5G渗透率提升以及AI推进加速，FPGA全球市场规模近年来稳步增长。以基站为例，单基站FPGA用量有望从4G时期2-3块提高到5G时期4-5块。根据MarketResearchFuture预测，FPGA全球市场规模在年有望达到约.21亿美元。中国下游应用领域的蓬勃发展带动FPGA市场规模持续提升，根据GartnerGroup预计，年中国FPGA芯片市场规模将接近亿元，-年CAGR预计为26.9%。中国5G、人工智能等领域蓬勃发展，有望成为全球FPGA市场增长的最重要引擎。从需求端看，根据华经情报网数据，年全球最大的FPGA市场为亚太地区，占比为38.5%，北美占比33.5%，欧洲占比19.4%。由于下游数据中心、5G和人工智能等市场在未来的增长主要集中在亚太地区，亚太地区在FPGA的需求上也将增长最快，华经情报网预计年亚太地区的FPGA需求在全球市场的占比将会继续提高至43.9%。其中，中国市场是亚太地区市场最主要的构成部分和增长引擎。FPGA供应市场呈现“赛灵思+英特尔”双寡头格局，下游客户对于国产替代的需求强烈。从供给端看，FPGA市场呈现双寡头格局，年赛灵思和英特尔（年收购Altera）合计市场占有率高达85%左右，加上Lattice和MicroChip合计约11%的市场份额，前四家美国公司占据全球95%以上的FPGA市场。国内FPGA厂商以复旦微、紫光同创、安路科技等为代表，市场份额占比不足2%。中美贸易摩擦下，华为、中兴通讯等下游主要客户对于FPGA芯片国产化的需求强烈，未来国产厂商有望迎来发展新机遇。在摩尔定律的制约下，CPU+FPGA+AI或CPU+FPGA+GPU融合架构正成为发展方向。在摩尔定律的制约下，集成电路性能提升速度已无法满足数据增长对计算性能需求的增长速度，“CPU+FPGA”成为提升处理性能的有效解决方法。行业龙头厂商积极布局，年英特尔以亿美元收购Altera，年AMD以亿美元收购赛灵思，FPGA与CPU融合是大势所趋。以赛灵思为例，Q4赛灵思28nm及以下制程的先进产品（AdvancedProducts）收入占其总收入的70%，其中基本为“CPU+FPGA”架构产品。复旦微在国内企业中具有一定的领先优势，未来有望充分受益于FPGA国产替代机遇。目前国内FPGA市场的主要份额仍由赛灵思等行业龙头企业占有，国内厂商在技术水平、成本控制能力、软件易用性等方面加速追赶。以复旦微为例，复旦微于年第二季度率先推出28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，目前已经向国内数百家客户发货，填补了国产高端FPGA的空白。公司正在28nm工艺制程上研发基于FPGA的PSoC芯片，同时还开启14/16nm工艺制程的10亿门级FPGA产品的研发进程。目前复旦微在国内厂商中具有领先优势，未来有望充分受益于国产替代机遇。

（二）公司高端产品逐步突破，未来有望快速放量

公司的FPGA类芯片主要包括千万门级FPGA芯片、亿门级FPGA芯片以及嵌入式可编程器件PSoC三个产品类型：千万门级FPGA芯片：公司于年发布了采用65nm工艺制程的千万门级FPGA产品，产品包含50k左右容量的逻辑单元。亿门级FPGA芯片：公司于年发布了采用28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，产品包含k左右容量的逻辑单元，SerDes模块最高支持13.1Gbps。嵌入式可编程器件PSoC：复旦微的青龙系列正在进行样片测试，是国内首款推向市场的嵌入式可编程PSoC产品，该产品采用28nm工艺制程，内嵌大容量自有eFPGA模块，并配置有APU和多个AI加速引擎，可广泛用于高速通信、信号处理、图像处理、工业控制等应用领域。公司28nm工艺制程的亿门级FPGA产品推广顺利，带动公司FPGA芯片收入高增长。公司年发布采用28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，年起向市场导入亿门级FPGA产品，年28nm产品销售收入达到1亿元。公司亿门级FPGA产品推广顺利带动FPGA芯片销售规模同比增长明显，年公司FPGA芯片收入同比+82.69%至1.53亿元，占主营业务收入的比重由年的4.86%快速提升至年的9.17%。公司FPGA芯片主要用于通信、工业控制等领域，近年来产品毛利率超过95%。公司FPGA芯片的毛利率超过95%，主要系FPGA技术门槛较高，研发周期和研发投入较高，同时公司FPGA芯片主要应用于高可靠领域。与工业品领域相比，高可靠领域FPGA芯片对产品性能要求更高，技术研发难度更大，但市场需求相对较小；基于研发投入高、研发周期长等因素考虑，公司FPGA芯片产品定价显著高于其他芯片，毛利率水平较高。公司高端产品进展顺利，目前已向国内数百家客户销售基于28nm制程的FPGA产品。公司自年开始进行FPGA的研发，年第二季度在国内率先推出28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，年正式销售，年前五大客户中，四家客户已采购公司的亿门级FPGA产品，产品质量获得下游大客户的普遍认可。截至年2月底，公司累计已向家客户销售基于28nm工艺制程的FPGA产品，客户类型包括通信领域客户、工业控制领域客户及高可靠领域客户。目前公司基于28nm工艺制程的FPGA产品已多达数十款，针对各类客户不同规模、不同处理能力的需求提供更多选择。公司FPGA已成功应用于我国卫星导航、载人航天等重大工程项目中，随着中国航空航天加速推进，产品需求有望快速增长。根据中国航天科技集团发布的《中国航天科技活动蓝皮书（年）》，年中国航天共实施39次发射任务，发射89个航天器，发射次数和发射载荷质量均位居世界第二，年中国航天发射和飞行试验次数将再创新高，航天科技年计划安排40余次发射任务，从“30+”迈向“40+”。年4月29日，我国空间站“天和”号核心舱与长征五号B遥二运载火箭组合体在海南文昌发射。中国航空航天领域节奏加快，公司FPGA产品已成功应用于我国卫星导航、载人航天等重大工程项目中，产品需求有望实现快速增长。中国卫星网络集团正式成立，卫星互联网产业加速落地有望带动公司产品需求快速提升。年4月，国资委正式组建中国卫星网络集团有限公司，统筹构建中国卫星网络，我国卫星互联网建设有望进入加速落地期。据国际电信联盟（ITU）披露文件，年9月，中国以“GW”为代号申报了两个低轨卫星星座，共计颗卫星，分布在距地面公里至公里的低轨轨道，频段为37.5GHz-42.5GHz及47.2GHz-51.4GHz。随着我国卫星互联网发展进入新征程，未来公司FPGA产品需求有望快速提升。公司持续进行研发创新，28nm制程的PSoC芯片和14/16nm制程的十亿门级FPGA产品有望逐步实现量产，继续为国产FPGA先进技术的突破贡献力量。公司的青龙系列产品正在进行样片测试，是国内首款推向市场的嵌入式可编程PSoC产品，采用28nm工艺制程，内嵌大容量自有eFPGA模块，并配置有APU和多个AI加速引擎，可广泛用于高速通信、信号处理、图像处理、工业控制等应用领域。公司同时还开启14/16nm工艺制程的十亿门级FPGA产品的研发进程，预计将于-年进行产品流片，于年提供产品初样，于年实现产品量产，将继续为国产FPGA先进技术的突破贡献力量。

三

行业周期持续向上，公司业务有望迎来高增长

（一）行业景气度显著回升，公司有望持续受益

5G、新能源汽车等领域的发展有望成为全球半导体新一轮的需求催化剂。历史上数次半导体周期均由不同的下游应用需求驱动，从最初的家电、台式电脑到后来的笔记本电脑及智能手机，每一次半导体景气度提升都源于下游应用领域需求量的增长，以及对性能提出的更高的要求。当前全球正处于5G大规模建设初期，5G的普及将引发下游新一轮的需求复苏，物联网、汽车电子及5G手机等领域的发展有望成为新一轮的需求催化剂。受终端需求驱动，全球半导体行业景气度自年下半年起显著回升。年下半年开始，受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，半导体行业作为电子的上游基础性行业，进入下行周期。年下半年起，5G换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升，Q1全球半导体销售额达到亿美元，同比增长17.8%。终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，中国半导体行业迎来发展机遇。终端应用领域的蓬勃发展带动上游半导体需求不断提升，中国地区半导体销售额占比由Q1的26.4%不断增长至Q1的35.3%，我国半导体行业受益于下游需求带动而快速发展。年起美国持续对华为及中国半导体行业出台制裁政策，半导体国产替代趋势加速进行。随着国家政策对我国半导体行业的进一步扶持，以及国内终端厂商持续将供应链向国内转移，半导体国产替代加速进行，我国半导体行业迎来新发展机遇。年海外疫情肆虐对欧美地区IDM体系内的芯片制造及封测产能造成冲击，叠加年下半年至今的需求复苏，MCU、存储器、功率半导体等产品供不应求：供给侧，年海外新冠疫情爆发，影响半导体产品的全球供给。半导体产业链全球分工，环节众多，一条产线的正常运转离不开上游原材料、设备维护、配件供应这三方面的配合。从全球产业链分工来看，东南亚为全球IDM制造和封测的重镇，全球十大IDM和封测企业中有7家在东南亚设立工厂。年H1疫情的爆发，东南亚各国采取限制生产密度和交通等措施，对半导体产品生产与交期势必造成影响。此外，欧美地区疫情肆虐，德州仪器、意法半导体等全球IDM厂商也受到严重冲击。需求侧，疫情催化远程办公、短途出行等需求增加，半导体板块景气度提升。以新能源车和电动自行车市场为例，在海外疫情持续、国内零星案例出现的背景下，长途出行需求大幅下降。短途出行下，牌照政策友好、续航里程可覆盖近郊的新能源车市场回暖明显，年12月中国新能源汽车产量同比增长57.69%至23.54万辆，为近年来单月产量最高水平。同时，更加灵活轻便的电动自行车也受到市场青睐，年9月产量达到万辆，同比增长超过50%。

价格侧，供需关系紧张导致半导体交付周期持续延长，产业链迎来涨价潮。供需失衡下半导体产品交付周期显著延长，年下半年产业链上下游纷纷涨价。进入年，半导体供需关系进一步紧张，半导体产业链已多次涨价。IC设计公司涨价既提振当年的EPS，也是对未来行情的乐观展望。根据ECIA数据，半导体交付周期持续延长，目前已远超-年最高水平，本轮行业景气度有望超预期。

长期来看，5G基站、新能源汽车等领域的蓬勃发展驱动半导体需求持续增长：

我国5G基站正处于加速建设期，有望带动半导体需求提升。4G频段在2.3GHz，主流5G频段在3-5GHz区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。据联通网络技术研究院专家估计，5G基站可能达4G的1.5-2倍，年我国4G基站数量万个，我们保守估计5G基站数量在4G的1.5倍，则未来5G基站数量有望达万个。我国5G基站加速建设有望带动半导体需求快速增长。

电动汽车半导体用量大幅提高，其渗透率提升将带动半导体的需求增长。与传统燃油车相比，电动汽车半导体用量将大幅提高。以功率半导体为例，根据IHS数据，传统的燃油车单车功率半导体用量只有71美元，轻混车（MHEV）、混动车/插电混动车（HEV/PHEV）、纯电动车BEV中功率半导体的单车平均成本为90美元、美元、美元，较传统汽车分别提高27%、%、%。随着电动汽车渗透率提升，汽车半导体需求量有望大幅增长。

半导体行业持续高景气，公司安全与识别芯片、非挥发存储器、MCU等业务有望显著受益。下游需求持续强劲导致晶圆产能紧缺，目前8寸产能受制于设备不足而增幅有限，12寸产能扩产成本较高，海外厂商扩产谨慎。行业高景气下台积电、中芯国际等龙头厂商增加资本支出，但新增产能最早于年逐步投产。短期内半导体供需紧张难以缓解，长期来看5G、新能源汽车等领域驱动半导体需求增长。行业景气度持续性有望超预期，公司产品系列广泛，安全与识别芯片、非挥发存储器、MCU等业务有望持续受益。

（二）安全与识别芯片：下游需求逐步恢复，公司盈利能力有望增强

1、全球市场规模持续增长，新兴领域有望贡献新增量

中国物联网领域的蓬勃发展推动RFID芯片市场快速增长，年复合增速高于全球市场。RFID芯片封装的标签被称为电子标签，被广泛应用于零售、汽车电子标识、医疗保健、食品安全、纺织洗涤、图书馆等领域。作为物联网发展的基础与前提，随着物联网的应用范围不断拓展，RFID将成为重点发展和主流的感知层技术。根据沙利文预计，年全球RFID芯片市场规模将达到15.93亿美元，-年CAGR为7.32%。中国物联网领域的蓬勃发展推动RFID芯片市场快速增长，根据沙利文预计，年中国RFID芯片市场规模将达到52.14亿元，-年CAGR为9.47%，高于全球市场。

智能卡行业快速增长，沙利文预计年全球智能卡芯片市场规模将达38.60亿美元。智能卡芯片指粘贴或镶嵌于卡中的内置嵌入式CPU芯片产品，随着通讯网络升级及EMV迁移，智能卡行业有望快速增长。根据沙利文预计，年全球智能卡芯片出货量和市场规模将分别达到.83亿颗及38.60亿美元，-年CAGR分别为12.41%及3.37%。中国作为全球最大的智能卡市场，-年市场规模从76.91亿元增长到95.91亿元，CAGR为5.67%。沙利文预计年中国智能卡芯片出货量和市场规模将分别达到.36亿颗和.82亿元，-年CAGR分别为15.55%及6.24%。

智能卡被广泛应用于金融财务、社会保险、交通旅游、医疗卫生、政府行政、商品零售、休闲娱乐、学校管理及其它领域：

社保卡：年第三代社保卡发行应用工作正式启动，目前已在武汉、山东、上海、四川等试点区域发行。根据人社部门统计，年底全国社保卡持卡人数达13.35亿人，考虑到金融社保卡中芯片的使用年限、参保人个人卡面信息变化等原因，金融社保卡通常要求10年进行更换，因此未来原有大量的第一、二代社保卡将陆续进入更换周期，社保卡及社保卡芯片均有较大的市场空间。银行卡：EMV迁移指利用安全性更高的智能IC卡来代替磁卡，根据EMVCo发布的《WorldwideEMVDeploymentStatistics》，全球范围尤其是亚太地区仍然有大量的磁条卡需要更换为芯片卡，年末亚太地区EMV渗透率为58.1%，在六大区域中渗透率最低。根据复旦微招股说明书测算，年6月底我国金融IC卡占比达到55.70%，EMV渗透率高于亚太地区同期水准，但较欧洲、美洲等地区尚有较大差距，未来金融IC卡替换的市场空间巨大。其他：未来智能卡芯片的相关技术将脱离卡片形式的范畴，以安全SE芯片和安全MCU芯片的形式，逐步向医疗、可穿戴设备、定位等应用领域扩展。随着国内智能卡芯片自主研发水平不断进步和国家发展规划的支持，未来智能卡与安全芯片应用领域将更加多样化，市场规模有望持续增长。2、公司产品门类齐全，客户资源丰富优质

公司安全与识别产品线包括RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个产品系列，是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一：

RFID与存储卡芯片：公司RFID芯片覆盖高频、超高频和双频三类频段。高频芯片产品主要包括非接触逻辑加密芯片、高频RFID芯片及NFC芯片等，主要用于校园、交通、酒店、娱乐消费、证件、防伪溯源等领域，公司在国内非接触逻辑加密芯片领域的市占率超过60%。超高频芯片产品主要是超高频标签芯片，主要用于车辆管理，人员管理和高值物品管理。双频芯片产品主要是双频测温芯片，其将传感器与RFID相结合，应用于工业、农业、冷链运输、环境监控等各种领域。智能卡与安全芯片：公司智能卡芯片的主要产品包括非接触CPU卡芯片FM、双界面CPU卡芯片FM等。非接触CPU卡芯片FM的主要应用领域包括校园、公交地铁、证件、门禁及防伪等，目前已覆盖哈尔滨工业大学、上海大学、上海外国语大学等几十所院校；在北京、上海、广州、深圳、合肥等余个城市的公交地铁中得到应用，城市覆盖率超过30%。双界面CPU卡芯片FM的主要应用于银行、社保、交通、证件等领域。目前已有农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、交通银行等70多家银行使用运用该芯片的银行卡，在金融IC卡芯片领域的市场占有率约为20%；运用该芯片的二代和三代社保卡也在全国近20个省份得到应用，其中三代社保卡已在上海、青海、吉林等10个省市得到批量使用。智能识别设备芯片：公司智能识别设备芯片产品线包括非接触射频读写器芯片和非接触卡射频前端放大芯片。目前该产品线的芯片已广泛应用于非接触读写器机具、智能移动支付、身份识别、公共交通、小额支付等领域，并处于持续增长的态势。

下游需求随疫情缓解有望逐步恢复，公司安全与识别芯片业务的收入有望提升。安全与识别芯片业务作为公司第一大收入来源，年公司收入有所下滑，主要系受市场需求变化影响，安全加密类芯片销售额出现下滑。年受ETC政策驱动，安全与识别芯片收入同比+1.76%至7.02亿元。年受疫情影响，公司RFID与存储卡芯片、智能卡市场总需求均有所下滑，同时受ETC应用大幅下降影响，公司智能识别设备芯片销售规模亦同比下滑明显，公司安全与识别芯片业务收入同比-13.21%至6.09亿元。随着疫情缓解，下游需求逐步恢复，公司安全与识别芯片业务的收入有望提升。

公司在专用安全芯片领域的客户粘性较强，有望带动安全与识别芯片业务的毛利率维持较高水平。公司专用安全芯片产品的最终应用领域为需要安全认证的终端产品，产品毛利率超过70%。受专用安全芯片市场需求变动影响，年公司专用安全芯片收入下降，安全与识别芯片业务的整体毛利率下降明显；随着专用安全芯片收入回升，年安全与识别芯片产品的整体毛利率由26.11%提升至34.00%。公司技术可靠性较高，专用安全芯片领域的客户粘性较强，未来业务毛利率有望维持较高水平。

公司在安全与识别芯片领域深耕多年，产品系列丰富，积累了丰富且优质的客户资源。目前公司在RFID与存储卡芯片领域的终端用户包括中国银联、汉朔、SES-imagotag、阿里巴巴、京东商城、分众传媒等知名公司；智能卡与安全芯片产品广泛应用于社保、金融、交通、居民健康、市民卡、校园一卡通、加油卡等领域；智能识别设备芯片的终端用户包括新大陆、联迪、百富、新国都、3M、小米、南方电网等客户。公司积累了优质的客户资源，年安全与识别芯片领域的前五大客户收入占比达40.61%。

（三）非挥发存储器：存储行业周期向上，公司业绩显著回升

1、存储芯片行业周期向上，EEPROM及NORFlash市场持续扩容存储芯片可分为挥发性存储器和非挥发存储器，其中非挥发存储器包括EEPROM、FlashMemory等。存储芯片的种类繁多，根据存储芯片的功能、读取数据的方式和数据存储的原理可分为挥发性存储器和非挥发存储器。挥发性存储器在外部电源切断后，存储器内的数据也随之消失，存储容量较小但读取速度更快，主要包括DRAM、SRAM、SDRAM等；非挥发存储器在外部电源切断后仍能够保持所存储的内容，读取速度较慢但存储容量更大，主要包括EEPROM、FlashMemory、PROM、EPROM等。存储芯片行业呈现强周期性，年行业景气度上行，市场规模实现快速增长。存储芯片行业呈现强周期性，价格波动幅度较大。年因前期存储厂商积极扩产导致存储芯片供给增加，同时下游需求增长有所放缓，供需格局改变导致年存储芯片市场规模有所收缩。年起5G、物联网等领域的需求旺盛驱动行业景气度持续上行，全球存储芯片市场规模同比+10.43%至亿美元，根据赛迪顾问数据，年中国存储芯片市场规模预计为亿元，是全球最大的存储芯片市场。EEPROM、NORFlash作为存储领域细分市场，未来行业规模有望保持稳步增长。智能手机摄像头、电力电子、汽车电子已成为EEPROM市场增长的主要驱动力。以智能手机为例，随着手机性能提升，EEPROM替代传统的OTP存储器已成为必然趋势。根据赛迪顾问预计，年全球智能手机摄像头领域对EEPROM的需求量将达到55.25亿颗，-年CAGR为20.6%。受智能手机、电力电子、汽车电子等领域需求驱动，全球EEPROM市场稳步增长，赛迪顾问预计年市场规模达到7.93亿美元，同比增长5.31%。NORFlash是除DRAM和NANDFlash之外规模最大的细分市场，根据CINNOResearch，年全球NORFlash市场规模为22.29亿美元，-年CAGR为3.12%。与竞争对手相比，在工作电压等关键参数方面，复旦微与各竞争对手持平；在擦写次数方面，复旦微高于竞争对手，因此在一些高可靠要求的应用中具有技术优势。目前公司存储芯片主要产品为EEPROM存储器、NORFlash存储器和SLCNANDFlash存储器，通过多年积累的技术优势、产品优势等，公司取得较高的市场地位：

EEPROM存储器：根据复旦微招股说明书数据，公司在全球电脑显示器领域EEPROM的市场占有率在30%以上，在智能手机摄像头领域EEPROM的市场占有率在4%以上，在国内智能电能表领域的市场占有率处于较高水平。

NORFlash存储器：根据市场研究机构WebFeetResearch的数据，年全球SerialNORFlash市场规模为20.09亿美元，发行人年NORFlash营业收入为1.55亿元人民币，约占全球市场的1.11%。年美光科技宣布退出NORFlash市场，赛普拉斯之后也表示退出中低容量的NORFlash市场，NORFlash市场的两大核心供应商相继淡出，未来复旦微等厂商份额有望显著提升。

SLCNANDFlash存储器：根据复旦微招股说明书数据，在PON市场中，美光科技市场份额领先，复旦微市占率约10%；在4G数据卡市场中，东芯半导体市场份额较高，复旦微市占率约为5%；在4G功能手机市场，华邦电子市场份额领先，复旦微占有率约为25%；在安防监控市场，复旦微目前份额较低，但已导入多家行业龙头客户。公司更先进的28nm制程产品正在研发，未来有望加速追赶行业龙头。

当前存储芯片供需紧张的背景下，公司产品质量较高，有望迎来收入的快速增长。公司的非挥发存储器产品在产品质量上不逊色于国内竞争对手，但受制于销售能力，非挥发存储器业务收入远低于兆易创新。年兆易创新的存储芯片业务收入达到32.8亿元，公司仅为5.1亿元；由于公司高可靠产品毛利率较高，因此整体毛利率高于兆易创新。短期内存储芯片供不应求难以缓解，公司产品质量较高，有望迎来收入高增长。2、公司积极打造产品优势，细分市场份额保持领先公司同时拥有EEPROM，NORFlash及SLCNANDFlash产品的设计与量产能力，存储产品容量覆盖1Kbit-4Gbit，且产品容量及细分产品系列持续增加：

EEPROM存储器：主要由小容量EEPROM（1Kbit-16Kbit）、中容量EEPROM（32Kbit-Kbit）和大容量EEPROM（Kbit-Kbit）构成。小容量EEPROM主要应用于电脑显示器等领域，终端客户包括冠捷科技、富士康、惠科股份等。中容量EEPROM的代表应用领域包括手机摄像头模组CCM等领域，终端客户包括丘钛、欧菲光、信利、合力泰等。大容量EEPROM的代表应用领域包括智能电表等领域，终端客户包括江苏林洋、湖南威胜、许继电器等。

NORFlash存储器：主要由小容量NORFlash（Kbit-16Mbit）和中大容量NORFlash（32Mbit及以上）构成。小容量NORFlash主要应用于电脑摄像头及电脑周边配件、电视机显示面板、WiFi物联配件等领域，终端客户包括群光电子、广达电子、华星光电等；中大容量NORFlash主要应用领域包括PC电脑主板、安防监控、高可靠等领域，终端客户包括台湾仁宝电脑、杭州宇视、杭州雄迈等。

SLCNANDFlash存储器：主要应用领域包括网络通讯、安防监控等领域，终端客户包括深圳同维共进、成都天邑、富士康等。

行业高景气叠加国内光调制解调器市场招标恢复，公司非挥发存储器业务收入高速增长。年存储器行业景气度处于低谷，产品价格大幅下滑，公司非挥发存储器业务收入同比-18.56%至2.96亿元；其中SLCNANDFlash存储器业务收入同比-54.74%至.50万元，主要是由于主要是因为-年公司SLCNANDFlash存储器的主要目标市场——国内光调制解调器市场招标有所停滞。随着国内光调制解调器市场招标恢复，以及存储器行业景气度持续向上，公司非挥发存储器业务收入实现高速增长。随着高可靠级别非挥发存储器的市场需求回升，公司存储业务毛利率有望维持较高水平。高可靠级别非挥发存储器产品的市场准入门槛高，且公司产品在相关应用领域已通过客户验证并长期使用，竞争优势和议价能力较强，近年来毛利率超过96%。年EEPROM产品价格下降叠加公司NORFlash存储器中部分低毛利率产品的销售占比提升，导致工业级非挥发存储器产品的毛利率有所下降。随着行业周期向上，高可靠级别非挥发存储器的市场需求回升，公司非挥发存储器业务有望维持较高的毛利率水平。除了标准规格的非挥发存储产品以外，公司针对手机摄像头模组及NFC模组等行业应用，配合客户需求开发音圈马达驱动与EEPROM二合一芯片及接触与NFC双界面NVM产品。凭借产品线齐全、客制化服务能力强的优势，公司积累了众多知名终端客户：

EEPROM产品：在智能电表领域，年公司智能电表EEPROM销售量超过万颗（年国网的智能电表招标量为.7万只）；在汽车电子领域，公司产品已进入宁德时代、吉利汽车等重点最终客户；在手机摄像头模组领域，公司产品已进入LG、VIVO、OPPO、联想等知名最终客户。

Flash产品：公司年首次量产NORFlash产品，年首次量产NANDFlash产品，产品广泛应用于网络通讯、电脑及周边产品、手机模组、显示器及屏模组、安防监控、机顶盒、Ukey、蓝牙模块等众多领域。NOR/NANDFlash产品在应用过程中，需要与各主芯片厂商进行软件匹配，公司已经与高通、博通、联发科、瑞昱、Intel、NVIDIA等众多国内外主流主芯片厂商建立合作关系。

公司非挥发存储产品切入众多知名客户供应链中，再次证明公司的产品优势，在当前行业周期上行、存储芯片供不应求的背景下，公司在存储领域的销售弱势一定程度上被弥补。凭借着优质的产品品质，公司在非挥发存储器领域有望实现收入的快速增长。

（四）MCU：智能电表MCU采购周期来临，通用MCU市场空间广阔

1、智能电表MCU：新一轮采购周期来临，公司有望充分受益智能电表新标准实施叠加产品更换周期来临，我国有望开启新一轮智能电表改造周期。年国网智能电表开始集中招标，-年达到招标量高点，-年上半年招标量下降至低点。智能电表的使用寿命一般为10年左右，近年来智能电表陆续进入更换周期。年下半年开始，国网招标量明显回暖，年国网智能电表招标量达到.2万只，同比增长36.65%。年国网智能电表招标量为.7万只，同比有所下降，主要是因为年第二次电能表招标中采用版新标准，标准切换对需求产生影响。随着新一代标准的实施，我国有望开启新一轮的智能电表改造周期。公司对智能电表MCU芯片设计的研发已有约20年，部分产品的技术水平达到国内领先。公司的智能电表芯片产品主要包括智能电表MCU、低功耗通用MCU等，其中智能电表MCU是电子式电能表智能电表的核心元器件，可实现工业和家庭用电户的用电信息计量、自动抄读、信息传输等功能；低功耗通用MCU产品可应用于智能电表、智能水气热表、智能家居、物联网等众多领域。公司智能电表产品竞争力较强，未来有望伴随行业采购周期向上而实现收入快速增长。公司智能电表产品持续迭代和扩展，产品竞争力较强，市场份额稳步提升。年公司智能电表芯片收入同比+70.19%至1.85亿元，主要系智能电表MCU在智能电表市场领域保持较高的市场份额，同时低功耗通用MCU也在水气热表等市场实现增长。随着智能电表新标准实施叠加产品更换周期来临，公司智能电表芯片业务收入有望快速增长。公司在智能电表MCU领域的客户资源优质，产品需求有望随着大客户采购量的增加而提升。公司作为国内智能电表MCU的主要供应商之一，累计智能电表MCU出货量超4亿颗，根据复旦微招股说明书数据，公司产品在国家电网单相智能电表MCU市场的占有率超过60%，系所在领域的行业龙头企业。伴随着行业采购周期向上，公司有望随着大客户采购量的增加而提升。2、通用MCU：百亿级美元大市场，公司正逐步切入受益于汽车电子、物联网等需求拉动，全球MCU市场快速增长，年达到亿美元。MCU作为众多电子设备的控制核心，因其高性能、低功耗、可编程、灵活性，在消费电子、医疗电子、工业控制、汽车电子和通信等领域都得到广泛应用。受益于汽车电子、物联网等需求拉动，近年来MCU市场规模保持增长。根据ICInsights数据，年全球MCU市场规模达到亿美元，预计年将增长至亿美元。根据HIS数据，年中国MCU市场规模达到亿元，预计年将增长至亿元。全球MCU主要应用领域为汽车电子、工控/医疗等，目前32位MCU占据市场主导地位。根据ICInsights数据，年全球MCU下游市场主要为汽车电子、工控/医疗、计算机和消费电子，其中汽车电子占比达到33%，是最大的应用领域。随着汽车电子、工控/医疗等领域对MCU计算能力的要求不断提高，先进制程工艺带动32位MCU成本下降，MCU产品规格持续向16/32位迭代，年全球32位MCU销售额占比达到62%。当前MCU海外大厂缺货及涨价现象突出，国内MCU厂商有望充分受益于国产化机遇。年以来半导体芯片均出现不同程度的涨价缺货，而MCU是本轮芯片缺货中最严重的品类之一。以往海外大厂占据主要市场份额，年以来MCU海外大厂缺货及涨价现象突出，国内下游客户开始加速MCU的供应链本土化。随着中国大陆本土下游终端的快速发展，对MCU的需求越来越大，国内MCU厂商有望充分受益于国产化机遇。通用低功耗MCU市场空间广阔，公司正逐步切入，未来有望成为业务新增长点。在当前MCU供不应求的背景，公司把握战略机遇逐步切入低功耗通用MCU领域，积极向智能水气热表、智能家居、物联网等行业拓展。我国和海外智能水、气、热表市场智能化普及率较低，智能家居、物联网用MCU市场空间广阔，目前公司通用低功耗MCU累计出货量已达千万级别，为公司未来发展提供新的增长点。

四

关键假设、估值与盈利预测

我们进行盈利预测的关键假设为：1）公司在FPGA、通用MCU等领域的进展顺利；2）当前背景下，公司能够获得足够的产能支持；3）行业供需持续紧张，公司能够传导上游涨价压力，同时保持较好的盈利水平；4）我们假设公司非挥发存储器、MCU产品涨价幅度超过成本涨价幅度，-年公司工业用存储器毛利率维持36%的水平，MCU毛利率分别为45%、42%、42%，高可靠产品维持95%以上的毛利率。我们预计公司-年收入为23.52/28.88/35.54亿元，归母净利润为4.61/7.00/10.05亿元，对应EPS为0.57/0.86/1.23元。行业持续高景气，公司作为老牌IC设计公司，产品需求持续旺盛，同时公司在FPGA等领域布局多年，近年来新业务显著放量。考虑到行业高景气持续及公司FPGA等业务进展顺利，我们预计-年公司归母净利润为4.61/7.00/10.05亿元人民币，对应EPS为0.57/0.86/1.23元。参考公司招股说明书及实际业务竞争情况，本文选取紫光国微、兆易创新、上海贝岭等五家可比公司。公司科创板上市及入选港股通标的在即，未来有望迎来估值修复，考虑到行业可比公司估值，以及公司作为FPGA领域稀缺标的，给予公司年79倍PE，对应目标价53.6港元，首次覆盖给予“强推”评级。

五

风险提示

①下游需求不及预期。半导体行业具有一定的周期性，如果行业进入下行周期，则市场规模也会有所萎缩，可能会对公司业绩产生不利影响。②新产品研发及技术迭代不及预期。公司FPGA等产品研发存在开发周期长、研发风险高的特点，如果研发失败或落后于新一代技术，可能会对公司经营业绩产生较大影响。③晶圆产能支持不及预期。公司采用Fabless模式，晶圆代工委托格罗方德、华虹集团、中芯国际等厂商，目前主要晶圆代工厂商产能供给日趋紧张，中芯国际等厂商的产能持续满载，公司面临晶圆产能支持不及预期的风险。

注：文中报告节选自华创证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《行业持续高景气，老牌厂商产品突破打开成长空间》

对外发布时间年07月26日

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